事件：2023 年1-6 月，公司实现营业收入176.70 亿元，同比减少29%；实现归母净利润15.15 亿元，同比减少43%。23 年Q2，公司实现营业收入82.27 亿元，同比减少40.76%，环比减少12.88%；实现归母净利润6.30 亿元，同比减少59.10%，环比减少28.75%。报告期内公司生产氧化铝 73.32 万吨，生产炭素制品 37.97 万吨，生产原铝97.4 万吨，生产铝合金及铝加工产品 57.65 万吨。

    　　电解铝价格下行及云南限产拖累业绩，下半年加快限产产能复产。2023 上半年电解铝行业均价18489 元/吨，同比下跌14%。与此同时，公司电解铝产能受云南限电影响，产量释放受限，上半年电解铝产量同比减少24%。随着云南省进入丰水期，水电资源充足电价低廉，公司正加快限产产能复产，努力实现稳产满产。

    　　新能源发电项目加快推进，绿电铝优势增强。依托云南省丰富的绿色电力优势，2023 上半年公司生产用电结构中绿电比例超过 70%。在此基础上，报告期内公司与专业电力企业合作，加快推进由发电企业投资的厂区内分布式光伏发电项目，完成所属企业云铝溢鑫分布式光伏项目（二期）建设，加快云铝润鑫、云铝海鑫等 6 个厂区光伏项目建设，光伏发电累计装机容量215MW，可以满足2.2 万吨电解铝产能生产，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。

    　　转让10 万吨电解铝指标盘活闲置资产。公司拟以6 亿元价格将从关联方山东华宇合金材料有限公司购买的13.5 万吨电解铝产能指标中的10 万吨转让给中国铝业下属的中国铝业青海分公司。本次交易基于公司现有电解铝产能指标已满足公司生产需要的实际，有利于盘活公司闲置资产，实现资产保值增值。

    　　电解铝“类资源”属性将逐步显现：电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将导致国内产能天花板或明显低于4500 万吨。电力问题或将是中长期命题——随着云南水电新增装机量阶段性建设完成，云南电力问题转换为“风光”绿电瓶颈，但考虑生态、配储及输送等环节，绿电建设或持续低于预期。更进一步，即使电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，中期极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破4000 万吨。需求端，国内保交楼等政策托底，传统需求拖累将减弱。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶。电解铝自身结构正在发生深刻变化，“类资源”属性将逐步显现。

    　　盈利预测及投资建议：基于我们对于电解铝行业判断，我们下调23-25 年铝价假设为1.85/2.3/2.5 万元/吨（前值2.2/2.3/2.5 万元/吨），预计公司2023-2025 年净利润分别为35/78/102 亿元（前值54/78/102），对应 PE 分别为14.3/6.4/4.9 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：商品价格及原材料波动风险、能源价格波动风险、同业竞争解决不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。