事件：公司发 布2023年半年报，2023 年H1公司实现营业收入176.7亿元，同比下降28.71%；归母净利润15.15 亿元，同比下降43.16%。

    　　Q2 实现营业收入82.27 亿元，同比下降40.76%、环比下降12.88%；归母净利润6.3 亿元，同比下降59.1%、环比下降28.75%。

    　　限产拖累业绩：1）公司上半年生产电解铝97.4 万吨，同比下降30.9万吨。受云南上半年压减电力负荷影响，公司Q2 减产产能约42.2 万吨/年，影响公司电解铝产量。2）价格方面，上半年电解铝均价为18488元/吨，同比下降13.6%；Q2 电解铝均价为18520 元/吨，同比、环比分别下降10.1%、增长0.3%。3）成本端预焙阳极Q2 均价5485 元/吨，同比下降30.2%，环比下降20.3%；氧化铝Q2 均价3083 元/吨，环比下降1.7%，同比下降9.1%；Q2 云南基准电价0.255 元/kwh，环比-0.02 元/kwh, 电解铝原材料成本明显下降，不计启停槽费用，测算成本约13640 元/吨（不含税），H1 平均理论成本约14032 元/吨（不含税）。根据公司成本测算，公司H1 电解铝生产成本接近15000 元/吨（不含税），成本略高于预期。

    　　资产负债表持续优化，电解铝复产有望带来业绩释放：1）随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表及利润表优化明显。H1 资产负债率为27.74%，同比下降10.57 个pct，期间费用下降2.39 亿元，同时公司在2021 年计提减值充分，2022 年后轻装上阵，保障公司业绩。

    　　2）云南复产稳步推进，公司此前减产123.2 万吨/年产能陆续复产，当前已复产约116.2 万吨/年，产能陆续复产叠加成本端偏低位运行，有望带来公司Q3 业绩释放。

    　　需求淡季不淡，继续看好铝价上行趋势：短期云南复产释放增量或对供给形成干扰，但当前需求受国内利好政策刺激，表现淡季不淡，铝棒及铝锭仍继续维持去库态势。从盈利端来看，当前行业平均净利润维持在1800-1900 元/吨，位于历史盈利区间高位。我们预计伴随需求旺季来临，云南复产接近尾声叠加库存低点，将会继续支撑铝价上行趋势，行业盈利有望继续走阔。

    　　盈利预测：我们预计2023-2025 年摊薄每股收益分别为0.98 元、1.44元、2.03 元，当前股价对应的PE 分别为14x、10x、7x。

    　　风险因素：电解铝需求不及预期，云南电解铝产能生产受限。