事件：2023 年8 月22 日晚间，公司发布2023 年半年报。2023H1，公司实现营业收入 176.70 亿元，同比下降28.71%；归母净利润15.15 亿元，同比下降43.16%；扣非归母净利润14.91 亿元，同比下降43.70%。2023Q2，公司实现营收82.27 亿元，同比下降40.76%、环比下降12.88%；归母净利润6.30亿元，同比下降59.09%、环比下降28.75%；扣非归母净利6.11 亿元，同比下降60.08%、环比下降30.53%。业绩弱于我们预期。

    　　2023H1 业绩：铝价下跌令业绩承压。2023H1 原铝产量97.4 万吨，同比下降24.1%，主要因为今年2 月云南再次限产电解铝，复产又比较晚；铝合金及铝加工产品产量 57.7 万吨，同比下降10.3%，主要因为电解铝产量下降。2023年，公司生产经营目标：氧化铝产量140 万吨，电解铝产量255 万吨，铝合金及加工产品产量137 万吨，碳素产量82 万吨。考虑到产能爬坡以及未来Q4 的减产，我们预计公司2023 年铝产量约235 万吨。利：2023H1 公司吨铝毛利2778 元，同比下降598 元，主要因为铝价下跌；2023H1 与2022 年的2780元的吨铝毛利相当，公司盈利能力仍然较好，展望下半年，虽然起槽费用计提较多，但电价下降更为明显，我们预计吨盈利或将提升，公司2023 年与2022 年业绩的差异更多体现在量的减少。

    　　2023Q2 业绩：成本上升导致盈利下降。Q2 铝均价18520 元/吨，环比上升64 元/吨，云南6 月电价开始下降，2023Q2 云南电力基准均价为0.255 元/度，下降0.022，但由于产量下降，吨铝折旧增加，以及电解铝复产，启槽费用计提较多，电解铝成本上升，毛利环比下降2.41 亿元。其他/投资收益环比下降0.33 亿元，主要因为联营企业索通云铝业绩下滑。

    　　未来看点：1）成本相对稳定，业绩弹性大。公司电价季节性波动大，但全年较为稳定，成本处于全国低位，公司电解铝产能大，按照2023 年产量指引，公司权益产量209 万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，且减值基本不再计提，公司未来业绩有保障。

    　　3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除6768 元/吨碳关税，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。4）Q3 有望量利齐升。Q3 云南电价明显低于其他季度，而公司也实现满产，产量增长较多，铝价中枢也有望上移，产品有望实现量利齐升。

    　　投资建议：电解铝行业β显现，公司成本稳定，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2023-2025 年将实现归母净利39.91 亿元、62.08 亿元和89.11 亿元，EPS 分别为1.15 元、1.79 元和2.57 元，对应8 月25 日收盘价的PE 分别为12、8 和5 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。