云铝股份发布2023 年半年报公告：2023 年上半年营业收入为176.70 亿元，同比-28.71%；归母净利润为15.15 亿元，同比-43.16%；扣除非经常性损益后的归母净利润为14.91 亿元，同比-43.70%。

    　　投资要点

    　　云南限产致产量同比下滑，铝价下跌影响盈利云南限产影响公司铝产品产能，近期云南省内来水增加，当前公司已完成复产。

    　　量：2023H1 电解铝产量97.4 万吨，同比-24.09%，云南电解铝限产构成产量下降主因；氧化铝产量为73.32 万吨，同比+4.59%；炭素产量37.97 万吨，同比-6.98%；铝合金及铝加工产品产量57.65 万吨，同比-10.31%。

    　　价格：2023Q2 长江有色A00 铝均价18521 元/吨，同比-10.16%，环比+0.35%，铝价同比下跌令盈利短期承压。

    　　毛利： 2023H1 电解铝板块毛利14.10 亿元，同比-39.52%，毛利率18.27%，同比-1.15pct；铝加工板块毛利12.95 亿元，同比-35.21%，毛利率13.51%，同比-2.33pct。

    　　据SMM，7 月底云南运行产能已恢复至488 万吨附近，预计8 月底将提升至550 万吨附近，当前公司已完成复产，公司2023H2 铝产品产销有望改善。

    　　吨铝电耗降低，转让指标助力盘活产能

    　　2023H1 公司降低吨铝综合交流电耗260kWh 以上，持续降低电力成本。2023H1 公司已完成云铝溢鑫分布式光伏项目建设，加快建设云铝润鑫、云铝海鑫等6 个厂区光伏项目建设，光伏累计装机容量达215MW，进一步保障绿电供应渠道，降低用电成本。在欧盟碳关税政策逐步落地后，免费碳配额比例将由2025 年至2034 年期间逐步降低，绿电铝优势将逐步显现，公司有望受益。

    　　转让产能指标，助力盘活集团产能。在当前电解铝产能指标已满足需要的情况下，公司拟将10 万吨电解铝产能指标以6.02 亿元的价格转让至控股股东中国铝业下属青海分公司，兑现闲置资产，实现资产保值增值。

    　　H1 降费增效显著，四费控制持续优化

    　　费用管理加强，H1 四费同比大幅下降。2023H1 公司销售　　费用同比-44.06%，研发费用同比-72.11%，主要由于2022 年末将板带箔业务资产投资入股到中铝高端后，销售与研发费用下降。管理费用同比-25.38%，主要由于修理费等减少。财务费用同比-54.77%，主要由于偿还到期借款与借款利率降低。2023H1 四费合计3.5 亿元，同比-37.77%，公司费用端控制良好，降费增效成果显著。

    　　盈利预测

    　　预测公司2023-2025 年收入分别为455.46、554.76、568.87 亿元，归母净利润分别为45.45、55.72、67.09 亿元，当前股价对应PE 分别为12.0、9.8、8.1 倍。

    　　考虑到公司电解铝产能完成复产，下半年铝产品产销有望回升，叠加近期铝价走高的考虑，下半年公司盈利水平仍有释放空间。我们首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　1）电解铝限产风险；2）电解铝价格下跌风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）复产进度不及预期等。