前三季度归母净利润同比-33.44%，维持“买入”评级公司前三季度实现营收297.61 亿元(yoy-20.74%)，归母净利25.05 亿元(yoy-33.44%);23Q3 归母净利为9.9 亿元(yoy-9.85%、qoq+57.14%)。考虑公司成本略高于我们预期，我们小幅上调成本假设，预计23-25 年公司EPS分别1.15/1.32/1.66 元(前值1.20/1.65/2.01 元)。可比公司PE（2023E）均值为11.1X，考虑公司水电铝卡位优势，给予公司23 年13.5 倍PE 估值，对应目标价15.53 元(前值15.63 元)，维持“买入”评级。

    　　23Q3 毛利率环比下降，启槽费用或对成本形成一定影响据公司三季报，公司23Q3 毛利率14.4%（yoy+0.6pct,qoq-0.7pct），较二季度环比有所下滑。其中，23Q3 铝均价18839 元/吨（qoq+320 元/吨），因此推测公司23Q3 成本或有所上升，或主因从6 月底开始云南限产产能开始逐步复产，而启槽费用较高，对成本造成一定影响。此外，公司23Q3 期间费用率1.74%（yoy-0.09pct，qoq-0.33pct），其中财务费用率0.27%（qoq-0.11pct），环比继续下行，销售净利率9.8%(yoy-0.1pct，qoq+0.5pct)。

    　　云南复产基本完成，销量提升带动23Q3 业绩环比提升据SMM，受丰水期降雨量高于往年影响，6 月下旬以来云南电解铝复产进度明显加快，当前，云南复产已基本完成，全省共计恢复约180 万吨产能，其中公司作为云南最大铝企，复产持续推进，产能释放带动公司23Q3 营收及利润规模环比提升。

    　　电解铝供需格局良好，23Q4 吨铝利润有望继续维持高位随云南地区复产完成，三季度电解铝产量持续上行，据SMM 数据，9 月国内运行产能接近4294 万吨，并不排除云南等地区11、12 月仍有小幅限产可能。

    　　需求方面，Q3铝加工平均开工率约为63.5%，进入10月开工率上升至64.4%，预计铝加工需求短期内将仍具韧性，此外国债增发决议落地，有望对中长期需求形成有力支撑。成本端，受氧化铝供给偏紧及动力煤价格反弹等因素影响，吨铝利润短期有所波动，但整体而言，铝行业利润仍保持较好水平，在需求出现走弱之前，供需偏紧格局有望延续，利润有望维持较好水平。

    　　风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动。