事件：2023 年1-9 月，公司实现营业收入297.61 亿元，同比减少21%；实现归母净利润25.05 亿元，同比减少33%。23 年Q3，公司实现营业收入120.91 亿元，同比减少5.27%，环比增加46.97%；实现归母净利润9.90 亿元，同比减少9.85%，环比增加57.07%。

    　　电解铝复产三季度完成。随着云南进入丰水季，电力紧张逐步缓解，当地电解铝企业纷纷在6 月末开始复产，截至8 月末云南电解铝待复产产能已全部复产完成，公司限产产能也在8 月末复产完毕，产量在三季度逐步释放。

    　　铝价上涨叠加原材料综合成本下降增厚公司盈利。集中复产之下，铝价却并未承压，电解铝盈利空间也在三季度呈现扩张态势。三季度电解铝均价18839 元/吨，环比+2%；原材料方面，预焙阳极价格下跌较为明显，三季度均价4953 元/吨，环比-9%；氟化铝环比-6%；氧化铝均价2881 元/吨，环比+1%。铝价上涨叠加原材料综合成本下降增厚公司盈利。

    　　期间费用率连续缩减，资产质量与结构持续改善。报告期内，公司不断提升经营管理效率，期间费用率屡创新低，截至三季度期间费用率已降至1.88%，较去年同期下降0.25pct。此外，公司资产负债率也持续下降，截至本报告期资产负债率29.45%，较去年同期下降6.08 pct。

    　　电解铝质变真正开始：电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限。1）国内电解铝的电供矛盾并不在于水电，而在于风光储新能源，电力供应或仍面临较大挑战；2）更遗憾的是，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料——石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在不断显现出来，需求增速约为2-3%。综上，我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。

    　　盈利预测及投资建议：我们对2023/2024/2025 年铝价假设为1.85/2.3/2.5 万元/吨，预计公司2023/2024/2025 年净利润分别为35/78/102 亿元， 对应PE 分别为13.4/6.0/4.5 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：商品价格及原材料波动风险、能源价格波动风险、同业竞争解决不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。