事件：公司发布2023 年三季报。2023Q1-Q3 公司营收297.6 亿元，同比-20.7%，归母净利25.0 亿元，同比-33.4%；扣非归母净利24.7 亿元，同比-33.5%；单季度看，2023Q3 营收120.9 亿元，同比-5.3%，归母净利9.9 亿元，同比-9.9%，环比+57.1%；扣非归母净利9.8 亿元，同比-8.4%，环比+61.0%。

    点评：电解铝量价齐升，启槽成本拖累Q3 业绩（1）量：Q3 产量预计66 万吨。云南电解铝6 月份逐步复产，8 月份复产完毕，我们预计Q3 产量66 万吨左右。我们预计Q3 氧化铝继续满产，Q3 产量在37万吨左右。

    （2）价与利：23Q3 铝价环比+1.73%，无烟煤价格环比+4.65%。原料方面，氧化铝环比-0.49%，阳极价格环比-8.88%，电解铝成本下滑，测算 Q3 吨铝税前利润2138 元，环比上升24 元。云南电解铝6 月开始复产，我们预计启槽费用拖累Q3 业绩。

    （3）资产负债率下降，经营性现金流改善。随着盈利改善，公司继续偿还债务，负债进一步下降，2023Q3 公司资产负债率低至29.5%。主要因为公司偿还借款，债务下降，公司Q3 偿还短期借款4 亿元，Q3 末短期借款额仅有0.7 亿元。

    公司Q3 经营性现金流净流入24.8 亿元，环比增加18.3 亿元；投资活动现金流出维持低位-0.3 亿元，Q3 末货币资金达39.8 亿元。

    未来看点：业绩弹性大，绿电铝凸显长期价值（1）成本相对稳定，业绩弹性大。公司电价季节性波动大，但全年较为稳定，成本处于全国低位，公司电解铝产能大，我们预计公司2023 权益产量193 万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。

    （2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021 年公司计提减值充分，2022年业绩释放，则证明了公司未来可以轻装上阵，公司未来业绩有保障。

    （3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，以2023 年10 月底碳价测算，绿色铝未来可免除5621 元/吨碳关税，并且国内“双碳“背景下，电解铝行业或将逐步纳入碳交易，而按照2023年10 月底碳价，绿色铝可节约成本765 元/吨，价值前景广阔。

    投资建议：电解铝行业β显现，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2023-2025 年将实现归母净利37.55 亿元、60.72 亿元和87.47 亿元，对应现价的PE 分别为12、8 和5 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。