事件：

    　　公司发布2023 年三季报，前三季度公司实现营业收入297.61 亿元，同比下降20.74%；实现归母净利润25.05 亿元，同比下降33.44%；实现扣非归母净利润24.74 亿元，同比下降33.51%。第三季度公司实现营业收入120.91 亿元，同比减少5.27%；实现归母净利润9.9亿元，同比下降9.85%，环比增加57.07%；实现扣非归母净利润9.84亿元，同比减少8.42%，环比增加60.99%。

    　　复产完成产量环比提升，经营活动现金流净额大幅提升。

    　　① 量：据公司8 月25 日投资者问答，公司目前已完成复产工作。此前据公司公告，2023 年2 月公司按电力管理部门要求配合调整生产组织，在开展用能管理期间公司的电解铝产量相应减少；② 价：据同花顺2023 年三季度SHFE 铝收盘价18650 元/吨，环比提升1.5%（或280 元/吨），同比提升1.6%（或297 元/吨）；氧化铝价格2960.5 元/吨，环比+17.38 元，同比-49.73 元；预焙阳极价格4375 元/吨，环比-472.03 元，同比-2883.6 元；据昆明电力交易中心，2023 年三季度省内清洁能源直接交易电价约为0.143 元/度，环比下滑0.11 元/度；

    　　③ 利：据公司公告，三季度公司整体销售毛利率14.41%，环比下滑0.74pct，销售净利率9.77%，环比提升0.53pct。净利率提升主要是期间费用率下滑所致，三季度期间费用率1.75%，环比下降0.32pct。此外三季度经营活动现金净流量达24.84 亿元，环比大幅增加18.33 亿元。

    　　稀缺水电铝标的，看好铝价易涨难跌背景下公司利润弹性。随着碳排放赋予的绿电溢价逐步显现，公司作为稀缺水电铝标的，且具备低资产负债率（截止至三季报公司资产负债率仅29.45%）、ROE 偏高特征，同时后续资本支出多为维护性质支出，公司盈利能力与收益质量有望持续提升。继续看好铝价易涨难跌背景下利润弹性及长期绿电铝给予吨利溢价。

    　　投资建议：

    　　云南省电力供应受来水影响波动较大，全年运行产能季节性波动较大同时铝价受宏观及基本面影响波动较大，三季度国内呈现弱复苏状态，铝价高位震荡。展望四季度国内财政支持政策持续推进，10 月24 日据新华社，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023 年中央预算调整方案的决议，中央财政将在今年四季度增发2023 年国债10000亿元，作为特别国债管理。考虑基建上游对工业金属需求拉动，我们看好铝价在未来的表现。我们调整2023-2025 年营业收入预估为418.07、447.89、483.32 亿元，预计净利润40.40、52.05、56.31 亿元，对应EPS 分别为1.17、1.50、1.62 元/股，目前股价对应PE 为11.9、9.3、8.6 倍。维持“买入-A”评级，6 个月目标价维持18.4元/股。

    　　风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期。