事件：公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业收入426.69 亿元，同比下降11.96%；实现归母净利润39.56 亿元，同比下降13.41%；实现扣非归母净利润39.30 亿元，同比下降9.69%。

    　　投资要点：

    　　受到限电限产、铝价震荡下行等因素影响，公司业绩受到一定扰动。2023 年第一和第四季度，公司按照要求进行了两轮能效管理降低用电负荷，在开展用能管理期间公司的电解铝产量相应减少，2023 年公司生产氧化铝142.83 万吨，生产炭素制品78.35 万吨，生产原铝239.95 万吨；围绕市场需求，公司进一步优化调整产品结构，生产铝合金及铝加工产品123.25 万吨。公司主营产品营收金额受产销影响下降，但毛利率实现增长。分产品来看，公司电解铝/铝加工产品/其他产品的营业收入分别为215.96/204.07/6.65亿元，分别同比增长-3.32%/-20.63%/60.68%，占营业收入比重分别为50.61%/47.83%/1.56%；公司电解铝/铝加工产品/其他产品的毛利率分别为17.85%/14.04%/3.87%，较上年同期分别增长0.67%/0.88%/-1.28%。

    　　公司重点项目顺利投产运营，信息化、智能化水平持续提升。2023年，公司所属企业云铝源鑫石墨化新材料等新建项目达产达效；与专业电力企业合作，由发电企业投资的厂区内分布式光伏发电项目加快推进，完成所属企业云铝溢鑫、云铝润鑫、云铝海鑫等8 个厂区光伏项目建设，光伏发电累计装机容量为216 兆瓦，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。公司及所属企业ERP 系统等已成功上线运行，拓展公司办公平台运用，实现招标项目立项、调研、对标、采购审批等重要环节线上协同管理。云铝溢鑫数字孪生工厂系统实现数据和模型驱动生产过程全要素管控；云铝文山电解铝智能工厂项目入选国家“智能制造示范工厂”。

    　　公司拟定2024 年度生产经营计划。2024 年公司主要生产经营目标为：氧化铝产量约140 万吨，电解铝产量约270 万吨，铝合金及加工产品产量约126 万吨，炭素制品产量约80 万吨。公司拟加快延链补链步伐，在做强做优产业发展上取得新突破。一是充分发挥公司绿色铝资源优势，加快推进下游的合金化、炭素回转窑改罐式炉等项目建设，进一步打造公司完整产业链；二是深入推进铝灰、大修渣、炭渣无害化处置及资源化利用技术，筹划“三废”集中处置产业化布局，完善废铝回收体系，提高再生铝产业化规模，加快赤泥脱钠等关键技术攻关；三是通过自身获取、与发电企业合作等方式大力争取新能源指标，持续完善光伏项目建设，提升新能源占比。

    　　维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化、公司项目进展进度和未来生产规划，我们调整公司2024/2025 年营业收入556.24/588.68 亿元至476.11/502.31 亿元，调整2024/2025 年归母净利润60.29/66.56 亿元至42.78/46.10 亿元，预计公司2024/2025/2026 年全面摊薄后的EPS 分别为1.23 元/1.33 元/1.41元，按照4 月23 日13.68 元的收盘价计算，对应的PE 分别为11.09倍、10.29 倍和9.69 倍。美联储加息即将进入尾声，叠加国内利好政策频出，铝价有望企稳回升；随着未来公司产业链升级以及下游需求逐步回暖，公司业绩有望持续修复，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。

    　　风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）国际局势复杂多变；（4）行业政策发生变化；（5）铝价大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。