事件

    　　公司发布2025 年一季度报告，2025Q1 公司实现营业收入144.11 亿元，同比增长26.89%，环比下降5.59%；归母净利润9.74 亿元，同比下降16.26%，环比增长64.66%；扣非归母净利润9.70 亿元，同比下降6.30%，环比增长68.38%。

    　　云南省电力供应情况较好，主要产品产量满产高产2025 年以来，云南省电力供应情况较好，公司电解铝生产线稳定运行处于满负荷生产状态。2025 年，公司计划生产电解铝约301 万吨，氧化铝约141 万吨，铝合金及加工产品约128 万吨，炭素制品约78 万吨。2025Q1 公司原铝、自产铝土矿、氧化铝、铝合金及加工产品、阳极炭块等产品产量均高于生产进度目标。

    　　Q1 氧化铝价格回落，毛利率环比有所修复

    　　2025Q1 公司销售毛利率为9.96%，同比下降4.38pct，环比提高0.36pct。根据iFinD，2025Q1 电解铝均价为2.04 万元/吨，同比上涨7.3%，环比下降0.5%；氧化铝均价为3863 元/吨，同比上涨15.4%，环比下降27.4%。公司电解铝产品的主要原材料氧化铝的外购比例较高，2025Q1 氧化铝价格回落明显，但由于原材料成本变动滞后，公司电解铝盈利修复较少。2025Q2 以来，氧化铝价格延续低位运行，公司电解铝盈利有望继续回升。

    　　经营性现金净流量同比高增，费用端继续优化2025Q1 公司经营性现金净流量为17.40 亿元，同比增长87.05%。公司持续推进降本增效，期间费用率实现同比下降。2025Q1 公司期间费用率为1.32%，同比下降0.24pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.06%/1.22%/0.09%/-0.05%，分别同比-0.01/-0.08/+0.03/-0.18pct。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　公司是国内规模最大的绿色低碳铝供应商，构建了从铝土矿、氧化铝、电解铝、铝合金到终端产品的完整绿色产业链。受益于氧化铝价格回落，公司盈利弹性释放可期。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为55.26/68.19/79.28 亿元，分别同比增长25.27%/23.38%/16.27%；EPS 分别为1.59/1.97/2.29 元/股，当前股价对应PE 分别为9.5/7.7/6.6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品价格大幅波动风险；大宗原辅料价格波动风险；电价调整及限电风险。