事件：公司发布2025 年年报。1）业绩：2025 年公司实现营收600.4 亿元，同比增加10.3%，归母净利60.6 亿元，同比增长37.2%，扣非归母净利60.0 亿元，同比增长40.9%。单季度看，25Q4 营收159.7 亿元，同比增加4.6%，环比增加6.5%，归母净利16.6 亿元，同比增长179.9%，环比增长1.6%，扣非归母净利16.2 亿元，同比增长181.5%，环比下降0.2%。Q4 业绩主要受减值拖累，加回减值后，业绩符合预期；2）分红：2025 年末拟每10 股派发现金红利3.79 元，加上中期分红，2025 年现金分红合计24.2 亿元，分红率39.9%，同比+7.7pct，对应3 月30 日收盘价的股息率为2.2%。

    　　减值：2025 年公司计提资产减值准备3.2 亿元，基本发生在Q4，主要对本部以及所属4 家企业因技改造成的停用和拆除的部分固定资产进行减值。

    　　量价齐升，电解铝盈利增强。1）量：公司电解铝产能308 万吨，氧化铝产能140万吨。2025 年公司氧化铝产量130.4 万吨，同比-7.5%，我们预计主要由于氧化铝价格低迷未实现满产，2025 年公司铝商品产量322.6 万吨，同比增加6.5%；2）价：2025 年铝价20721 元/吨，同比+4.0%，其中25Q4 铝价21534 元/吨，环比+4.0%。2025 年山东氧化铝价格3178 元/吨，同比-21.0%，其中25Q4 氧化铝价格2761 元/吨，环比-11.4%；3）利：2025 年公司毛利率16.8%，净利率12.2%，其中电解铝毛利率18.2%，同比+4.9pct，铝加工毛利率15.2%，同比+1.8pct。单季度看，25Q4 公司毛利率20.7%，环比+2.7pct，我们预计主要由于铝价上涨，净利率13.3%，环比-0.4pct。

    　　核心看点：1）资产负债表优化，权益产能增加提升业绩弹性。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产质量优化明显，2021 年公司计提减值充分，2022-2025年减值整体下降，2025 年公司收购子公司股权，增加电解铝权益产能15 万吨以上，业绩弹性进一步提升。2）双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，公司2025使用清洁能源占比超85%，绿色铝价值前景广阔。3）分红逐步提升。2025 年公司进行中期和年度分红，分红率提升7.7pct，随着铝价中枢上移，有望带动业绩快速增长，公司资本开支较少，分红有望稳步提升，红利属性凸显。

    　　投资建议：铝行业紧平衡格局持续，铝价中枢上移，公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2026-2028 年将实现归母净利131.0 亿元、132.0 亿元和144.4 亿元，对应现价的PE 分别为8、8 和8 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：电解铝需求不及预期，云南电费超预期上涨，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。