事件：2025 年公司实现营业收入600 亿元，同比增长10%；实现归母净利润61亿元，同比增长37%；扣非归母净利润60 亿元，同比增长41%；经营性现金流净额84 亿元，同比增长21%。2026Q1 公司实现营业收入164 亿元，同比增长14%；归母净利润36 亿元，同比增长269%；扣非归母净利润35 亿元，同比增长266%，单季度盈利达到历史高位。

    　　要点一：价增本降驱动盈利中枢上移，2026Q1 利润弹性充分释放2025 年公司铝商品产量323 万吨，同比增长6.47%；铝商品销量323 万吨，同比增长7.06%，量端稳产高产构成业绩增长基础。权益产能方面，公司持续推进云南省内铝土矿资源获取和探矿权转采工作，同时收购云铝涌鑫、云铝润鑫和云铝泓鑫少数股权，提升公司电解铝权益产能15 万吨以上。截止到2026Q1，公司电解铝产能为308 万吨，权益产能约269 万吨，权益利润弹性较此前进一步增强。

    　　价格与成本剪刀差打开是2026Q1 利润高增的核心。分业务看，2025 年电解铝收入约341 亿元，占比57%，毛利率18%，同比提升4.92pct；铝加工产品收入约252 亿元，占比42%，毛利率15%，同比提升1.82pct。2026Q1 A00 铝均价约24,029 元/吨，同比提升18%、环比提升12%；氧化铝均价约2,685 元/吨，同比下降30%、环比下降6%。2026Q1 公司毛利率约32%，同比提升约22pct；销售净利率约25%，盈利能力显著改善。

    　　要点二：绿色铝一体化优势突出，全国碳市场稳步推进低碳电力结构构成差异化竞争力。公司经过多年发展，已形成年产氧化铝140 万吨、电解铝308 万吨、阳极炭素80 万吨、石墨化阴极2 万吨、绿色铝合金161万吨的绿色铝一体化产业规模。

    　　2025 年公司生产用电结构中清洁能源比例约87.5%，依托清洁能源生产的绿色铝碳排放约为煤电铝的20%左右；公司主要产品通过碳足迹认证，并完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链ASI 绩效标准和监管链标准认证。随着铝冶炼纳入全国碳市场、铝产业高质量发展政策推动清洁能源比例提升，水电铝的绿色溢价与客户粘性有望逐步增强。

    　　要点三：资产质量持续优化，现金流充裕支撑高比例分红2025 年末公司总资产441.76 亿元、归母净资产320.32 亿元，资产负债率由2024年末23.28%下降至19.84%。公司2025 年末货币资金+交易性金融资产约112 亿元，2026Q1 末进一步上升至约140 亿元；短期借款为零，长期借款余额约18.14 亿元且利率区间为1.2%-2.34%，财务费用由正转负。

    　　分红回报方面，公司2025 年中期已分红约11.10 亿元，年度拟分红约13.14 亿元，全年累计分红约24.24 亿元，对应2025 年归母净利润分红比例约40%。在资本开支相对克制、经营现金流充裕的背景下，公司具备持续提升股东回报的基础。

    　　盈利预测与估值

    　　结合公司2026 年生产经营目标（氧化铝产量约130 万吨、铝商品产量约319 万吨、炭素制品产量约75 万吨），假设2026-2028 年A00 铝均价分别为23500/24500/25000 元/吨，氧化铝均价分别为2650/2700/2750 元/吨，预计公司2026-2028 年实现营业收入641/668/681 亿元，实现归母净利润144/165/175 亿　　元，对应EPS 为4.16/4.76/5.03 元，对应PE 约7.7/6.8/6.4 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　政策变动风险、商品价格波动风险