投资要点：

    事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收21.27亿元，同比-3.36%；归母净利润0.45亿元，同比-85.13%；公司计提存货减值1.95亿元。分季度看，23Q2实现营收6.46亿元，同环比-34.93%/-56.37%；归母净利润0.26亿元，同环比-81.08%/+32.72%。

    稀土价格下跌，公司业绩承压，但较22H2有所改善。1）价：23H1镨钕氧化物价格57.3万元/吨，同比-40.1%，其中，Q2价格48.2万元，同环比-47.1%/-27.4%，公司产品售价持续下滑。2）利：H1公司分离业务毛利率15.81pct，同比-8pct，较22H2+4.85pct，盈利能力有所改善。

    江华稀土注入静待中国证监决定，公司稀土资源和产能有望得到进一步提升。1）资源端：暂不考虑V5保矿块，截至评估基准日可采储量1,299万吨，稀土氧化物14,171吨，铵盐及镁盐工艺预计开采至2028年。

    2）采选：获批的稀土氧化物（100%REO）年产量为2,384吨，其中铵盐指标1,840吨，已满产；镁盐指标544吨，但是规划提升至1000吨，中国稀土集团内部可协调指标补充，计划25年投产，预计25/26年产量500/1,000吨。3）灼烧：现有矿产品灼烧产能达3000吨。4）分离：兴华新材料5000吨分离产能已取得环评，尚在等待能评，预计23年内试运行，而中国稀土22年定南大华和广州建丰分离指标为4111吨，分离产能将得到巨大提升，预计23-26年氧化物产量351/3680/4825/4825吨。

    签署业绩承诺和盈利补偿协议，业绩贡献有保障。五矿稀土集团与公司签署业绩承诺与盈利补偿协议，若23年交割，则在23-25年保障累积3年扣非净利润达到预测的矿业权口径，若24年完成交割则顺延一年，同时未达到要求则给予一次性现金补偿，23-26年预测矿业权口径净利润分别为2.4/1.6/1.7/1.9亿元。

    盈利预测与投资建议：由于稀土产品价格波动以及计提存货跌价准备，我们下调了公司业绩，暂时不考虑江华稀土注入，我们调整公司2023-2025年归母净利润为2.51/4.02/4.91亿元（原23-25年为4.27/4.53/-亿元），综合考虑其近三年历史PE平均值 98.2倍，给予公司2024年90倍PE，对应市值362亿元，目标股价36.88元，维持“买入”评级。

    风险提示：注入项目不及预期；下游需求不及预期；稀土指标增长超预期。