经营稳中有进，产品/渠道结构优化，聚焦高质量增长21H1 营收/归母净利367.5/132.0 亿，同比+19.4%/21.6%；21Q2 营收/归母净利124.3/38.8 亿，同比+18.0%/23.0%，业绩表现符合预期（我们业绩前瞻预计21Q2 归母净利同比+22%），为全年目标（21 年营收双位数增长）完成奠定基础。Q2 淡季保持合理发货节奏，普五上半年实际动销超公司自身预期、批价坚挺；经典五粮液按计划完成导入，重点打造高地市场，重塑价格标杆，推动整体营收稳健增长；结合产品/渠道结构优化、费用投放合理，助推21Q2 净利率同比+1.3pct。我们看好普五保持千元价格带主导地位，经典五粮液强化品牌势能，系列酒调整后再出发，渠道结构优化，经营势能向上。我们预计21-23 年EPS6.36/7.66/9.06 元，参考可比21 年平均PE45x（Wind 一致预期），给予21 年45xPE，目标价286.20 元，“买入”。

    　　普五保持强势，经典五粮液强化高端站位，渠道结构亦不断优化21H1 五粮液/系列酒营收271.4/69.6 亿，同比+17.3%/+38.6%，销量1.6/10.2 万吨，同比+7.2%/+29.5%，吨价同比+9.4%/+7.0%，量价齐升。普五强化千元价格带主导地位，21H1 实际动销超公司自身预期；经典五粮液按计划完成导入，重点打造高地市场、赢得核心消费者认可，强势挺进超高端市场；系列酒打造四大全国性战略品牌（尖庄坚守塔基，五粮醇坚守中价位，五粮春、五粮特曲坚守中价位及次高端）、优化量价关系，继续调整产品/渠道/费用投放结构。渠道端，21H1 经销/直销（含团购/线上）渠道营收占酒类营收79.7%/20.3%，直销占比同比+13.3pct，发力团购业务成效显著。

    　　产品结构升级助推毛利率上行，预收款表现亮眼21H1 毛利率75.0%，同比+0.4pct（21Q2 同比+1.4pct），系产品结构升级及渠道结构优化，其中五粮液/系列酒21H1 毛利率同比+0.6/+2.0pct；21H1销售费用率9.7%，同比-0.7pct（21Q2 同比+0.9pct），管理费用率4.2%，同比持平（21Q2 同比-1.0pct），费用投放保持合理，最终21H1 归母净利率同比+0.6pct 至35.9%，其中21Q2 同比+1.3pct 至31.2%。21Q2 末公司预收款（合同负债+其他流动负债）71.4 亿，较21Q1 末增15.1 亿（+26.9%），较20Q2 末增30.6 亿（+75.0%）；21H1 销售回款360.8 亿，同比+26.1%。

    　　经营势能向上，聚焦高质量发展，维持“买入”评级公司品牌/产品势能有望加速释放，激励机制领先，结合优质产能建设/营销改革推进，有望打开成长空间，助力高质量发展。维持盈利预测，预计21-23年EPS6.36/7.66/9.06 元，参考可比21 年平均PE45x（Wind 一致预期），给予21 年45xPE，目标价286.20 元（前值368.88 元），维持“买入”。

    　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。