事件。公司发布2021 年半年报：21H1 公司实现营业收入367.52 亿元，同比+19.4%，归母净利润132.00 亿元，同比+21.6%，其中Q2 单季公司实现营业收入124.27 亿元，同比+18.0%，归母净利润38.77 亿元，同比+23.0%。

    　　量价齐升推动业绩增长，直销渠道表现亮眼。分产品：21H1 公司五粮液/系列酒产品收入分别同比+17.3%/+38.6%，其中五粮液产品量价齐升（量：

    　　+7.2%；价：+9.4%），我们认为主要受益于公司结构性提价成果显现，普五动销超预期，经典五粮液导入效果良好；系列酒销量止跌回升（量：+29.5%；价：+7.0%），我们认为主因公司优化系列酒产品运作、五粮春品牌升级收归自营体系。分地区：21H1 南部/北部/中部地区低基数下表现亮眼，收入同比+73.6%/+65.9%/+49.3%。分渠道：21H1 直销渠道收入高增（同比+251.0%），占比大幅提升至20.3%，主要系团购和线上业务销售增长。21H1 五粮液经销商同增21 个至2323 个（其中东部增长20 个）、系列酒经销商达610 个。

    　　结构化提价拉动毛利率，整体期间费用管控良好。21Q2 公司毛利率同比+1.35pct 至72.1%，我们认为主因公司团购配额（999 元）与高价位非标酒、经典五粮液打款增长。直销模式毛利率较高（21H1 84.9% vs 经销79.3%），我们预计渠道变革助力盈利增长。21H1 销售费用率同比-0.68pct 至9.7%，主因形象宣传、促销费用率分别同比-0.37pct/-0.46pct 至1.9%/5.7%。21Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.91pct/-0.96pct/+0.02pct/+0.01pct至14.7%/4.7%/0.3%/-3.2%，整体期间费用率同比-0.02pct 至16.5%。受益于公司毛利率提升，Q2 净利率同比+1.27pct 至31.2%。

    　　经营性现金流增长显著，管理层履新激发活力。21Q2 合同负债净增长13.43亿元至63.28 亿元（同比+74.9%），经营性现金净流量同比+35.1%至32.02亿元。21 年7 月邹涛先生升任公司副董事长、总经理，此前曾任五粮浓香系列酒公司董事长，我们认为管理层履新有助于激发公司经营活力。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为6.38、7.54、8.87 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2021 年35-40xPE，对应合理价值区间为223.40-255.32 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。新冠疫情反复，行业竞争加剧，新品销售不达预期。