业绩简评

    公司于8 月29 日发布半年报，H1 实现营收367.52 亿元，同比+19.45%；归母净利132.00 亿元，同比+21.60%。Q2 实现营收124.27 亿元，同比+18.02%；归母净利38.77 亿元，同比+23.03%，业绩符合预期。

    经营分析

    H1 量价齐升，直销占比显著提升。1）分产品，21H1 五粮液/系列酒收入为271.38/69.64 亿元，同比+17.27%/38.57%；销量分别为1.62/10.19 万吨，同比+7.22%/29.45%；吨价分别为167.6/6.8 万元，同比+9.4%/7.0%。五粮液价升预计系：①按团购价打款的占比提升，Q2 部分渠道反馈，889 与999打款比例变为1:1 或2:1；②经典五粮液开始导入。系列酒价格稳增，得益于内部产品结构升级，量价关系优化。2）分渠道，经销/直销收入分别为271.67/69.35 亿元，同比+3.72%/+251.01%，直销（包括团购+线上销售）占比从7%提至20%，团购拓展成效显现。3）分地区，21H1 东部/南部/西部/ 北部/ 中部区域收入分别为99.4/37.4/99.5/46.3/58.6 亿元， 同比+15.1%/+73.6%/-6.8%/+65.9%/+49.3%；南、北、中部薄弱市场加速渗透。

    毛利率上行，净利率稳中有进。21H1 净利率同比+0.71pct，其中：1）毛利率同比+0.42pct（五粮液/系列酒同比+0.62/2.02pct）；2）销售费率同比-0.68pct，受益于费用投放结构和方式的调整，费效比提升；3）管理费率/税金及附加占比同比-0.04/+0.32pct ， 维持相对稳定。21Q2 净利率同比+1.23pct，其中，毛利率/销售费率同比+1.35/+0.91pct。

    下半年有望实现稳健增长，经典、系列酒蕴含潜力。21 年公司力争实现营业总收入两位数增长，规划团购占比达30%。当前普五批价站上千元，前期批价缓慢提升主要系淡季发货节奏快于往年，看好中秋放量后批价的韧性。

    中长期，1）五粮液：千元价格带扩容，经典五粮液21 年投放量提至2000吨（对应报表收入50 亿以上）；2）系列酒：H1 上市五粮春回归后的二代新品和尖庄1911，未来将集中打造四大全国性战略品牌，改善价盘、产品结构和商家结构，十四五看齐200 亿以上（5 年CAGR 为19%）。

    盈利预测与投资建议

    预计21-23 年收入增速19%/22%/18%，归母净利增速22%/25%/23%，EPS 为6.26/7.80/9.56 元，PE 为33/26/22X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险，区域市场竞争加剧风险，宏观经济风险，食品安全问题。