一、事件概述

    　　10 月29 日，五粮液发布三季报，2021 年前三季度实现营收497.2 亿元，同增17%，实现归母净利润173.3 亿元，同增19.1%。

    　　二、分析与判断

    　　营收降速系回款确认节奏影响，经营现金流表现靓丽2021Q3 公司实现营收129.7 亿元，同增10.6%，实现归母净利润41.3 亿元，同增11.8%，营收降速系回款确认节奏影响，一方面，三季度主销区域河南洪灾扰动及江苏疫情管控影响，2021 年度配额发货速度放缓，另一方面，第七代五粮液收藏版产品（2019 年普五计划量1.5 万吨，收藏版占比约9%）陆续发货，公司或基于数字化管理机制，对经销商实行合理库存动态发货，以保证市场量价均衡。2021 年前三季度公司现金回款519.7亿元，同增34.7%，2021Q3 现金回款158.8 亿元，同增59.4%，或系低基数+银行承兑汇票到期收现增加贡献，虽合同负债余额46.9 亿元、环比减少16.4%，但经营性现金流表现依然靓丽。

    　　产品结构持续上移，Q3 毛利率同比提升

    　　2021Q3 公司毛利率76.12%，同增1.61pct，主要或系团购打款占比提升（计划内打款价889 元，团购打款价999 元）、经典五粮液确认部分收入（出厂价1399 元，高于普五）、及成本端中部分费用控制等因素贡献。

    　　千元价位供需均衡，高端酒结构性繁荣趋势不变白酒行业受益于需求端消费升级，高端白酒需求端稳步增长，当前千元价位供需均衡，五粮液品牌力领先、主导产品八代普五在千元价位价盘稳固，战略产品经典五粮液占位2000 元价格带，预计公司有望持续受益于高端酒结构性繁荣趋势稳健增长。

    　　三、投资建议

    　　公司三季度营收受江苏疫情、河南大水扰动略有降速，但业绩仍实现稳健增长，主导产品普五价盘稳固，预计公司2021~2023 年营收分别为671/753/856 亿元，归母净利润分别为238/273/322 亿元，当前股价对应P/E 分别为35/31/26X，2021 年估值低于白酒行业平均估值47X（算术平均法，Wind 2021 年一致预期），维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：1）经典五粮液、普五价盘及动销不及预期；2）疫情致消费不及预期。