平稳运作，经营势能仍足

    公司10.29 日发布三季报，21Q1-3 营收/归母净利497.2/173.3 亿，同比+17.0%/+19.1%，业绩表现相对稳健，预计全年目标（营收双位数增长）完成无虞；Q3 营收/归母净利129.7/41.3 亿，同比+10.6%/+11.8%，收入增速环比有所放缓，判断主要与发货及收入确认节奏有关，21Q3 销售回款158.8 亿，同比+59.4%，快于收入增速，表现亮眼。Q3 双节旺季期间，五粮液动销良性，普五量价稳健，经典五粮液“1+N+2”模式运作较好，品牌势能抬升。产品及渠道结构优化助力21Q3 毛利率同比+1.6pct，结合税金波动（Q3 营业税金及附加率同比+1.2pct），最终21Q3 归母净利率同比+0.4pct。我们预计21-23 年EPS 6.18/7.35/8.60 元，参考可比22 年平均PE 38x（Wind 一致预期），给予22 年38xPE，目标价279.30 元，“买入”。

    普五平稳增长，经典五粮液强化高端站位，渠道结构亦不断优化Q3 旺季整体市场投放、动销良性，其中：1）普五平稳增长，放量之下价格基本保持平稳，据今日酒价，八代普五9 月批价维持在970 元左右；2）计划外/经典五粮液收入占比提升，经典五粮液经历前期测试后于7 月建立“1+N+2”商业模式，市场运作开始发力、聚焦高端圈层全面展开，渠道政策理顺，公司增加投放的同时加大品鉴支持力度以强化产品价值，目前已取得一定成效；3）系列酒继续聚焦尖庄/五粮春/五粮醇/五粮特曲四大全国性品牌，部分产品经过升级换新、价位梳理，开展招商，未来有望贡献增量。

    产品/渠道结构优化助推毛利率上行，销售回款表现亮眼21Q3 毛利率同比+1.6pct 至76.1%，系产品结构优化（经典五粮液放量及系列酒产品升级）、渠道结构优化（团购等直销渠道收入占比提升）；21Q3销售/管理费用率14.2%/4.8%，同比-0.2pct/-0.1pct，费用投放保持合理节奏，营业税金及附加比率同比+1.2pct 至15.2%，判断与生产节奏加快有关；21Q3 归母净利率同比+0.4pct 至31.8%。现金流指标，21Q3 末合同负债46.9 亿，较20Q3 末增3.1 亿（+7.0%），较21Q2 末减16.4 亿（-25.9%）；21Q3 销售回款158.8 亿，同比+59.4%，增速快于收入增速，表现亮眼。

    经营势能向上，聚焦高质量发展，维持“买入”评级我们看好未来普五稳健增长，经典五粮液助推品牌势能向上，系列酒操作思路清晰，势能仍足，考虑整体放量相对平稳，产品渠道价格体系调整优化仍需时间，小幅下调盈利预测，预计21-23 年EPS 6.18/7.35/8.60 元（前次6.36/7.66/9.06 元），参考可比22 年平均PE38x（Wind 一致预期），给予22 年38xPE，目标价279.30 元（前次286.20 元），“买入”。

    风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。