事件

    公司发布2021 年度业绩预增公告：预计2021 年实现营业收入662 亿元，同比+15.5%，归母净利润233.5 亿元，同比+17.0%；21Q4 预计实现营业收入164.8 亿元，同比+11.1%，归母净利润60.2 亿元，同比+11.4%。

    点评

    过去：21Q4 收入增速维持双位数增长，或为22 年发展蓄力21Q4 收入增速环比持平主因去年基数较高叠加部分核心市场经营受疫情影响，预计21 年报表端预收有较好表现，或为22 年发展蓄力。21 年全年来看，考虑年内中转仓等发货，全年实际需求增速快于报表端，受益于千元价位带扩容，量价均继续保持向好发展态势。

    当前：大船正重扬帆起航，低估值下边际变化或显我们认为过去一年估值下降主因八代五粮液批价未过千、经典五粮液运营不及预期；过去两个月股价表现平平主因春节动销整体反馈持平的同时批价未破千，管理层换届变动带来了营销改革不确定性。我们认为：

    1）实际需求在不断提升，22Q1 开门红确定性强：去年同期部分销量包含部分前几年补发的货，因此今年对应到报表端的销量相较于去年同期实际上有所提升，五粮液价值凸显，我们预计22Q1 公司开门红确定性较强。

    2）今年批价有望过千，有望进入经营正循环通道： 2021 年批价未破千主因实际发货量较大；考虑到历史遗留问题（库存）已基本得到解决，轻装上阵，近期公司召开营销工作会议，提出将落实普五控货挺价、经典稳价，严查倒货低价等举措，2022 年公司有望将采取控货挺价举措巩固八代五粮液地位，因此价格传导将更为顺畅，批价破千可期。

    3）管理层实现顺利换届，布局价值显现：近期人事变动意味着管理层稳定性将更强，后续公司政策的制定及落地将在新领导班子搭建完成后更快、更好的传导落地。在估值已充分体现当前经营状态&极具性价比背景下，我们认为虽然2022 年五粮液业绩增速放缓明显，但管理层调整落地将加速推动巨船再高质量扬帆起航，2023 年改革红利或将持续释放（业绩环比增长确定性强），因此当前时点即为经营拐点。

    催化剂：八代五粮液动销表现向好&批价破千、经典五粮液动销超预期、改革举措提出&落地、二次股权激励推出等。

    未来：量价上行空间大，十四五迎高质量发展期行业角度来看，量价上行空间大，高端酒仍处稳步扩容阶段。量：高端酒处于快速扩容阶段，速度或超市场预期。价：千元价位带扩容速度仍将超预期，五粮液将继续享受红利。公司角度来看，2022 年将继续保持两位数增长，迎高质量发展：

    1）八代五粮液：有望在小幅放量基础上，批价站上千元。基于2021 年八代五粮液放量（量中包含前几年库存）+批价仍能稳定在980 元+库存保持低位，可 解读为公司强品牌力在持续释放，2022 年在控量大方向下，批价有望站稳千元，从而再次开启经营正循环；

    2）经典五粮液：八代之上为经典，吨价提升重要驱动力。公司曾2021 年6 月股东大会上表示：“主品牌将进一步强化1+3 体系，即以501 为价值标杆，八代五粮液为核心大单品，经典五粮液为高端战略大单品，辅之以定制酒和文化酒，在清晰完整的产品架构下，十四五期间公司不会减少投放量，成为推动吨价上行的重要推力”。同时在“1218”大会上表示，未来将继续加大消费者培育力度，传统渠道进一步优化，新兴渠道进一步拓展，团购渠道进一步完善，预计2022年经典五粮液将在价升基础上（去年年底出厂价从1399 元/瓶提升至1599 元/瓶），实现小幅放量；

    3）系列酒：品牌升级优化持续进行中。在2021 年完成品牌优化升级、增加回款和动销作为双轮驱动两点同步考核机制/吨酒均价作为重要考核指标基础上，2022 年公司将继续落实主品牌+系列酒+生态酒三大板块，打造系列酒4 大单品（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄），继优化调整浓香系列酒板块收入、利润水平。

    盈利预测及估值

    2021-2023 年公司收入增速分别为16%、15%、16%；归母净利润增速分别为17%、18%、17%，EPS 分别为6.0、7.1、8.3 元；PE 分别为27、23、20 倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，给予买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、经典五粮液批价上涨不及预期。