事件：五粮液21 全年实现营收662 亿元左右，同增15%左右；归母净利润233.5亿元左右，同增17%左右。其中21Q4 实现营收164.8 亿元，同比增长11.1%；归母净利润60.2 亿元，同比增长11.3%。2021 年五粮液顺利收官，2022 年双位数稳健增长可期。

    强化“1+3”产品矩阵，普五继续坚持量价齐升策略。前期市场或担心22 年普五提价后22Q1 业绩增速不达预期，我们密集调研了成都、江苏、山东等市场，五粮液作为千元价位段第一品牌，持续享受千元价位市场扩容红利。公司21Q1 回款达到35%-40%左右，预计22Q1 在上年高基上继续实现双位数以上增长，全年业绩双位数以上增长确定性高。此外，五粮液在上年处理完历史遗留欠货，22 年春节库存有效去化后，22 年增速更加健康稳健。在产品矩阵上，公司进一步创新主品牌“1+3”产品体系（1 是以八代普五为核心，3 是指501 代表的窖池系列、经典代表的年份系列以及文创系列），通过有序引导经典五粮液和文创产品的有序放量，减轻主品牌的放量压力，进而实现八代普五的量价良性循环。

    淡季八代普五控量挺价，批价上行修复渠道利润水平。前期市场或担心批价迟迟不上千，渠道利润受损。21Q4 以来五粮液将普五综合成本拉升至969 元，一方面通过成本加成的方式拉升批价，另一方面加快21 年老货的市场净化。春节旺季后，五粮液将围绕传统渠道精准投放，发展经典和文创产品减轻普五增长压力。在传统渠道方面，公司近期开始封库盘货，主动减少和控制问题区域的供货数量，通过配额的精准性投放来保证八代稀缺性。在文创产品方面，公司22 年将继续保持生肖系列等高质量文化酒的投放，相继恢复一帆风顺、一马当先等产品，通过精准选点来提供新的利润增长点。预计22 年普五价盘的重要性略大于量盘（历史欠货已经处理），后续公司或持续执行控量挺价的策略，在淡季强化对普五批价的管控，有望在4 月将批价拉升至千元，进而在中秋旺季实现量价齐升。

    经典五粮液主动优化配额，重新树立超高端稀缺品牌。针对近期经典五粮液渠道乱价和窜货等现象，公司主动进行战术调整：1）优化经典五粮液配额，经典五粮液经过近1 年的运作，筛选出近200 家优质传统渠道商，在此基础上实施分级配额制，保证经典五粮液配额的稀缺性。针对前期经典库存较高经销商，平台商会回购其货源同时停止合作。2）打造五大高地市场，经典五粮液的后续运作不再以招商为重点，更多是偏向高地市场的消费者培育，有序引导普五消费群体价位升级。

    2022 年，经典五粮液打造北京、上海、成都、深圳、广州五大高地市场，同时重点培育直辖市和省会城市等33 个重点市场。3）主动梳理量价关系，22 年经典五粮液出厂价提升至1599 元，同时通过控量消化库存来保证货源稀缺性，有序引导批价持续上行。

    管理层发声定调稳定增长，十四五规划锚定中长期发展。市场或担心公司管理层调整的不确定性，本次曾总和蒋总顺利平稳接棒，内部管理分工明确，且近期已开始新一轮的渠道调研，实现了管理层的无缝对接。后续，五粮液将围绕管理层及员工持股和薪酬改革，在国企三年改革行动的背景下，做好薪酬改革，中长期完善股权激励、利润分享和跟投等方式。预计本轮管理层调整之后，五粮液在延续“二次创业”上更具创造性，在市场政策制定和执行上更趋连贯性，积极看好管理层稳定下普五和经典五粮液的双轮驱动。

    22 年经营思路脉络清晰，看好公司估值修复。22 年五粮液估值回落至舒适区间，后续有望在管理层定调发声后实现预期和估值的双重回升。预计2022~2023 年公司实现营收757.05/858.84 亿元，实现归母净利润275.40/319.82 亿元，对应22~23年PE 24.2/20.8X，后续具备进一步修复空间，维持“买入”评级。

    风险提示：千元价位带竞争加剧；市场动销不及预期；疫情反复。