五粮液的困局：赚钱vs.导流。表象：五粮液渠道利润低，经销商销售积极性不高。渠道经销商的信心降低表现在：①不断降低库存，经销商是按照合同任务不能变，不存在惜售心理，不会囤货；②不敢加价销售；③经销商把五粮液定位为流量产品，丧失了对五粮液能赚钱的预期。虽然五粮液销量有保障，但渠道信心不足，很难形成一致的定价机制，因此批发价一直难以提升。症结在于经销商定位成导流产品，追求周转而非利润。走出困局需要恢复渠道信心，改变经销商认知，从导流产品向赚钱产品转向。

    原因剖析：成本驱动型提价受制外部条件，渠道模式有待改善。提价成功阶段（20 世纪90 年代、2016-2017 年）的原因可以总结为此时高端化需求很强，公司迎合市场需求顺势推出高端品牌，同时渠道建设完备能够传导，是一套组合拳。

    提价失误阶段（2003~2011 年）的原因可以总结为：1）误判需求没能顺势传导或者提价幅度较大被竞品抢占份额；2）系列酒拖累品牌；3）渠道管理出问题，市场库存多挺价被经销商抛货给打乱。原因总结：品牌建设弱，渠道掌控力不足。

    五粮液产生渠道困局的主要原因在于品牌建设（系列酒拖累，高端形象被稀释）和渠道掌控力不足。

    经营改革：向阳而生，困境有望反转。渠道端：恢复渠道利润，改变经销商态度迎来契机。在渠道建设上“百城千县万店”计划、控盘分利模式等达到销售前置，更好管控终端。数字化营销体系优化经销商额度的投放，匹配市场真实需求。

    在渠道结构上开拓团购渠道，发力创新渠道。产品及品牌端：突出核心单品，优化产品矩阵。系列酒推进品牌瘦身，聚焦“4+4”战略产品。品牌建设上挖掘品牌文化，推进圈层营销。管理层面：厂商协同，经营开启正循环。

    未来展望：经销商信心回归，进入涨价正循环。随着五粮液品牌价值回升，批价有望保持稳步上涨。当前处于估值低位，进入涨价正循环后有望估值修复。

    投资建议：预计公司2021、2022、2023 年每股收益分别为 6.02、7.04、8.16 元，维持买入-A 投资评级，给予6 个月目标价222 元，目标价相当于2022 年31.5x 的动态市盈率。

    风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，渠道信心恢复不及预期，批价上涨不及预期