本报告导读：

    2021 年普五量价齐升、系列酒梳理效果显著，2022 年Q1 符合预期，深化改革下有望迎来多维改善，全年良性增长可期，龙头价值亟待回归。

    投资要点：

    维持增持评级。 符合预期、改革深化，攻坚之年有望迎来多维改善，价值回归指日可待。小幅下调2022-2023 年EPS 至7.17（-0.04）、8.45（-0.04）元，预计2024 年EPS 9.83 元，参考高端酒估值给予2022 年36XPE，下调目标价258 元（前值288 元）。

    普五量价齐升，系列酒改善突出。2021 年营收+15.51%、净利+17.15%，Q4 单季营收+11.19%、净利+ 11.84%。全年五粮液产品491.1 亿、同比+11%，量+4%/价+7%，毛利率同比+0.64pct 至85.59%；系列酒产品126.2亿、同比+51%，其中量+15%/价+31%，发展聚焦、结构升级下毛利率同比+4pct 至59.67%。直销116 亿、同比+64%，占比19%，直销毛利率85.1%高于经销，持续加大团购等直销培育有助于拉动整体盈利能力。

    2022Q1 符合预期，盈利能力亮眼。2022Q1 营收275.48 亿元/+ 13.25%，净利108.23 亿元/+ 16.08%，Q1 主品牌普五回款进度40%以上、发货进度35%左右，考虑2021Q1 回款以计划内为主，预计2022Q1 打款价提升贡献明显，顺势带动毛利率同比+1.98pct 至78.4%，销售费用+0.3pct、管理费用率-0.3pct，净利率同比+1.1pct 至41.3%，盈利能力亮眼。

    锐意进取，改革亦是机遇。年初新领导班子落地后进入改革发展新周期，普五大单品控货挺价效果逐步显现，全年立足改革挖潜的同时有望继续通过渠道优化与产品体系保持良性增长。分红率50%回馈股东亦是彰显信心，悲观预期反映充分，内生突破下多维向好，品牌价值将实现回归。

    风险提示：宏观经济波动加大、核心市场疫情复发、行业竞争加剧等。