投资要点：
事件：公司发布21 年报和22 年一季报，2021 年实现营收662.09 亿，同比增长15.51%，归母净利润233.77 亿，同比增长17.15%，EPS 为6.02 元，符合此前业绩预告。其中单四季度收入164.9 亿同比增长11.19%，归母净利润60.5 亿，同比增长11.4%。21 年公司每 10 股派现金 30.23 元（含税），共计分配现金 117.34 亿元，分红比例50%。
22Q1 实现营收275.48 亿，同比增长13.25%，归母净利润108.23 亿，同比增长16.08%，我们在业绩前瞻中预测公司22Q1 收入与净利润分别同比增长15%和16%，公司收入与业绩基本符合预期。公司在年报中披露2022 年经营目标为实现收入两位数增长。
投资评级与估值：考虑到宏观经济的不确定性和疫情带来的消费场景缺失，略下调22-23年盈利预测，新增24 年，预测22-24 年净利润分别为268.5、306.2、342.6 亿，同比增长15%、14%和12%（前次为275 亿、316.6 亿），当前股价对应22-24 年PE 分别为24x、21x、19x，维持买入评级。公司今年初更换管理层，新的管理班子自上任以来，公司延续了过去三年的良好发展势头，实现了两位数的较快增长。今年五粮液将继续聚焦八代和经典两大核心单品，八代在量稳价增基础上，力争在外部环境向好的趋势下走向量价齐升，经典五粮液核心聚焦消费者培育和品牌力提升。中长期看，五粮液是千元价格带的第一大单品，是品牌力最强的浓香白酒，在白酒行业结构升级和头部集中的大趋势下，公司中长期量价齐升的趋势确定，收入和利润将持续稳健增长。
21 年五粮液酒价格贡献为主 系列酒增长提速。2021 年酒类营收617.32 亿，同比增长17.73%。五粮液酒收入491.12 亿，同比增长11.46%，销量2.9 万吨，同比增长3.78%，销量增速较19-20 年有所放缓，主因疫情反复影响宏观需求以及库存消化；吨酒价格168.17 万元，同比增长7.40%，吨酒价格贡献主要来自结构调整和间接提价，21 年经典五粮液投放量预计达到2000 吨，经销商打款价1399 元，八代五粮液按计划内外配比，计划外999 元，带动打款价逐步提升。21 年系列酒收入126.20 亿，同比增长50.71%，销量15.26 万吨，同比增长15.32%，吨酒价格8.27 万元，同比增长30.69%，系列酒大幅增长主要是战略上坚定聚焦自主品牌和中高端品牌，清退低价产品和开发条码，实现吨酒价格的大幅提升。
22Q1 收入稳步增长 仍以价格贡献为主。22Q1 营收同比增长13.25%，预计春节期间五粮液系列表现平稳，量价上价格为主要贡献，主因去年12 月经销商打款按计划内889 元和计划外1089 元配比，综合打款成本达到969 元，渠道反馈八代增量不多，春节期间动销较好，经销商打款进度平均在40%左右，发货节奏快于去年同期，渠道和终端库存比较良性，一季度批价在960-980 元区间。经典五粮液今年以品牌提升和消费者教育为主，经过去年下半年初步构建起了1+N+2 的渠道体系，优化了核心经销商，确立了核心推广城市，提高打款价200 元，目前批价不到2000 元，仍以推广和提升品牌为主。
21 年和22Q1 净利率稳步提升 为毛利率拉动。2021 年净利率37.02%，同比提升0.54 个百分点，净利率提升主因毛利率提升。2021 年毛利率75.35%，同比提升1.19 个百分点，毛利率提升主因结构优化带来的吨酒价格提升。消费税率14.79%，同比提升0.67 个百分点；销售费用率9.82%，同比提升0.09 个百分点；管理费用（含研发费用）率4.65%，同比下降0.13个百分点。
22Q1 净利率41.28%，同比提升1.06 个百分点，主因毛利率提升。22Q1 毛利率78.41%，同比提升1.98 个百分点，主因吨酒价格提升和产品结构提升。消费税率14.15%，同比提升0.42 个百分点；销售费用率7.38%，同比提升0.29 个百分点，管理费用（含研发费用）率3.76%，同比下降0.31 个百分点。
22Q1 现金流大幅下降，主因合同负债大幅下降和票据使用增加。2021 年经营活动现金流净额267.75 亿，同比增长82.17%，其中，销售商品提供劳务收到的现金809.53 亿，同比增长29.18%，现金流增速快于收入增速，主因合同负债期末大幅增加。
2021 年末合同负债130.6 亿，较三季度末大幅增加83.7 亿，2020 年末合同负债86.2 亿，较20 年三季度末增加42.3 亿。
22Q1 经营活动现金流净额为-34.01 亿，同比下降161.78%，主因销售商品提供劳务收到的现金大幅减少。22Q1 销售商品提供劳务收到的现金137.35 亿，同比下降34.80%，现金流增速慢于收入增速，主因合同负债环比大幅下降和票据使用环比大幅增加。期末合同负债为36 亿，环比下降94.6 亿，去年同期合同负债环比下降36.3 亿，期末应收票据为283 亿，环比增加45 亿，去年同期应收票据环比持平。
股价表现的催化剂：一批价继续上行，营销改善加速。
核心假设风险：经济下行影响高端白酒整体需求。