事件：公司发布2021 年年报，2021 年实现营业收入662.09 亿元，同比增长15.5%；实现归母净利润233.77 亿元，同比增长17.2%。其中，21Q4 公司实现营业收入164.88亿元，同比增长11.2%；实现归母净利润60.50 亿元，同比增长11.8%。

    同时，公司公布2022 年一季报，22Q1 公司实现营业收入275.48 亿元，同比增长13.3%；实现归母净利润108.23 亿元，同比增长16.08%投资要点

    21 年平稳增长，系列酒实现高增。21/21Q4 公司营收分别为662.09/164.88 亿元，同比+15.5%/+11.2%。1）分产品看，21 年酒类收入为617.32 亿元，同比+17.7%，五粮液/系列酒产品分别实现营收491.12/126.20 亿元，同比+11.5%/+50.7%，销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量2.92/15.26 万吨，同比+3.8%/+15.3%。

    2）分区域看，东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收187.82/74.30/169.79/75.35/110.05 亿元，同比+32.4%/+32.1%/-8.2%/+30.2%/ +31.9%，南部、北部及中部区域低基数背景下，收入实现较快增长；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收501.37/115.95 亿元，同比+10.5%/+64.4%。同时21 年全年公司经销商共计2656家，五粮液经销商2054 家，其中东部地区增加经销商36 家。

    21Q1 营收实现275.48 亿元，同比+13.3%，在21 年提价及春节动销稳定背景下，公司一季度实现平稳增长。同时近期受疫情影响需求端疲弱，同时白酒行业千元价格带竞争加剧，五粮液近期动销表现平稳，库存处于合理水平，根据今日酒价数据，近日普八代五粮液批价约 980 元/瓶。前期批价略有承压，公司通过适当控制投放量保证批价的相对稳定，确保公司业绩稳定增长。

    21 年毛利率稳步提升，盈利能力稳定向好。21 年公司毛利率为75.35%，同比+1.19ptcs，其中酒类毛利率为80.29%，同比+0.01pcts。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.82%/4.38%/-2.62%，同比+0.09/-0.17/-0.02ptcs，21 年公司净利率为35.31%，同比+0.50ptcs；22Q1 公司毛利率为78.41%，同比+1.98ptcs，销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为7.38%/3.56%/-1.86%， 同比+0.29/-0.35/+0.00 ptcs，22Q1 公司净利率为39.29%，同比+0.96 ptcs。公司盈利能力稳定向好。21Q1 合同负债+其他流动负债为41.0 亿元，同比-15.3 亿元，环比-106.5 亿元，同时应收票据同比+52.8%，主要系疫情影响下公司为减轻经销商资金压力，票据使用比例提升所致。

    管理层实现平稳换届，系列改革助力长期发展。近期公司完成人事调整，积极开展新一轮改革工作。管理体制方面，公司正积极有效梳理股份公司的管理体制和有序推进中长期激励方案，通过改革调动管理层级员工的积极性，为公司长远发展提供内生保障。渠道方面，公司系统性规划八代五粮液的精准投放量和结构，围绕文化创意产品进一步提升优质商家渠道利润。产品方面，经典五粮液通过多方位调整，坚定不移进行品牌塑造。公司管理层改革方案清晰，期待22Q2 之后看到积极效果。

    投资建议：在千元价格带竞争加剧、普五批价提升节奏低于预期等压制因素下，公司前期股价有所调整，目前公司对应22 年23XPE，低估明显。鉴于公司长期品牌力的提升和千元价格带的放量，看好公司业绩预期和估值修复。我们预测公司 ：

    2022-2024 年营业收入分别为759.56/872.26/995.69 元，同比增长14.7%/14.8%/14.2%。归母净利润 273.82/323.26/372.70 亿元，同比增长17.1%/18.1%/15.3%。

    对应 EPS 分别为7.05/8.33/9.60 元，维持公司“买入-A”评级。

    风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；经济基本面影响白酒消费; 食品安全问题等。