事项：

    　　公司2021 年实现营业收入662.1 亿元，同增15.5%，归母净利润233.8 亿元，同增17.2%，符合前期公告指引。22 年一季度实现收入275.5 亿元，同增13.3%，归母净利润108.2 亿元，同增16.1%，超出市场预期。

    　　评论：

    　　21 年主品牌平稳增长，系列酒高增贡献。分产品来看，五粮液品牌实现收入491.1 亿元，增长11.5%，其中量增3.8%，达到2.92 万吨，预计经典五粮液贡献主要增量，吨价提升7.4%至162.8 万元，普五计划外按999 打款及经典五粮液拉动结构贡献。系列酒实现收入126.2 亿元，大幅增长50.7%，其中销量同增15.3%，在经历前几年品牌瘦身后重拾增长，同时聚焦中高价位产品，推出新品五粮春、尖庄1911 等产品，因此吨价大幅提升30.7%至8.3 万元。

    　　22Q1 利润增长超出市场预期。公司22Q1 营收/归母净利润分别为275.5/108.2亿元，同增13.3%/16.1%，略超市场预期，也印证春节旺季动销较好。Q1 税金及附加率略提升0.42pct 至14.15%，毛利率78.4%，大幅提升2.0pcts，主要系普五计划外价格从999 元/瓶提升为1089 元/瓶，而费用率方面基本平稳，销售费用率7.38%，同增0.3pct，管理费用率3.6%，同降0.3pct，因此净利率提升1.06pct 至41.3%。

    　　回款指标大幅下降，票据大幅提升，疫情非常时期政策更加灵活，减轻渠道资金压力。22Q1 销售回款137.4 亿元，同比下降34.8%，若结合21Q4+22Q1 销售回款427.3 亿元，同比下滑5.4%，同时Q1 末应收票据高达282.9 亿元，环比增加44.3 亿，同比增加136.8 亿元。除春节错期因素导致回款在21Q4，以及去年Q1 汇票到期收现额度较多致现金流高基数，主要原因还是3 月以后国内疫情反复影响，公司放宽票据政策以减少经销商资金压力，据草根调研反馈，目前票据政策覆盖经销商层面更广、方式也更灵活，此举更好地为经销商在疫情影响下减轻资金压力，在艰难时刻维护渠道体系信心。

    　　年内经营环境更加复杂，新管理层挺价决心坚定，收入双位稳健增长目标更重在精准落地。3 月后华东疫情影响升级，动销承压，不过新管理层营销政策指向已经清晰，挺价决心坚定。在减轻渠道资金压力、稳定信心之余，渠道反馈，普五当下采取严控发货、重启第三方查货的严厉措施，管控价格秩序，已推动批价近期小幅上升至980 元，疫情解封后更加考验一线团队管控执行力。公司年报正式提出全年目标收入保持两位数稳健增长，在年内经营环境更加复杂背景下，经典五粮液已停货梳理，主品牌增长引擎落在普五，量价之间的权衡更加重要，我们认为数字化营销辅助下更重在精准落地，成熟区域看价，而未成熟区域挖掘增量。系列酒名门春等新推出产品或也是增量，但须循序渐进进行市场培育，强化市场认同。

    　　投资建议：估值过度折价，着眼价值空间，维持目标价260 元。市场预期持续悲观，但五粮液估值已持续过度折价，尽管短期外部压力更加明显，但应着眼中长期品牌价值和公司新管理求变的决心。考虑今年客观的外部环境，我们略下调22-23 年EPS 预测至6.85 和8.17 元（原预测值为7.30 和8.64 元），新增24 年预测值9.67 元，当前股价对应PE 分别为24/20/17 倍，维持目标价260元，对应23 年略高于30 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：疫情影响过长、千元价格带消费不及预期、市场管控政策落地不到位、超高端品牌布局持续低预期。