事件

    公司发布2021 年年报及2022 年第一季度报告。

    2021 年公司实现营业总收入662.09 亿元（+15.51%）；归母净利润233.77 亿（+17.15%）；扣非后归母净利润233.28 亿（+16.67%）。

    单四季度，公司实现营业总收入166.88 亿元（+11.19%）；归母净利润60.50 亿元（+11.84%）；扣非后归母净利润108.42 亿元（+11.65%）。

    2021 年第一季度实现营业总收入275.48 亿元（+13.25%）；归母净利润108.23 亿元（+16.08%）；扣非后归母净利润108.42 亿元（+16.35%）。

    简评

    十四五完美开局，21 年顺利实现高质量增长目标。

    2021 年公司总营收662.09 亿元，同比增长15.51%，顺利实现21年年初制定的双位数增长目标。其中，酒类业务营收617.32 亿元，同比增长17.73%。量价来看，21 年公司销售酒类产品18.18 万吨（+13.30%），均吨价33.96 万元/吨（+3.92%），量价齐升推动公司业绩实现高质量增长。

    分产品来看，21 年公司分别销售五粮液2.92 万吨（+3.78%）、系列酒15.26 万吨（+15.32%）。五粮液贡献营收491.12 亿元，同比增长11.46%；系列酒贡献营收126.20 亿元，同比增长50.71%。

    对应21 年五粮液酒均吨价为168.17 万元/吨（+7.40%），系列酒均吨价为82.71 万元/吨（+30.69%）。五粮液均吨价提升预计主要与经典五粮液放量以及团购渠道占比提升有关。系列酒方面21年全国性战略品牌五粮春顺利完成上新，聚焦战略持续推进下系列酒品牌拉力稳步提升，增长势头向好。21 年系列酒营收占比提升4.45pcts 至19.06%。

    分渠道来看，21 年公司持续优化渠道结构，在稳固传统渠道网络的基础上继续推进以团购、线上渠道为主的直销渠道的建设。21年经销、直销渠道分别贡献营收501.38 亿元（+10.48%）、115.95亿元（+64.37%），直销占比提升5.20pcts 至17.51%。渠道结构的不断优化一方面提高了公司市场策略的落实效率和对消费者的触达效率，另一方面提升了公司的盈利能力。

    22Q1 开门红平稳落地，为全年经营目标实现打下良好基础。

    22Q1 公司营收、利润分别增长13.25%、16.08%。22 年春节期间虽然河南、广东等地有局部疫情反复，但从全国整体动销反馈来看五粮液作为高端龙头，旺季需求仍较为坚挺。22Q2 以来公司不断强化市场管理力度，在数字化营销体系的辅助下公司精准把控渠道动销、库存，主动控制经销商回款节奏，渠道库存不断走低之下，五粮液批价企稳回升，渠道价值链逐步理顺。近期局部地区疫情有所反复，但Q2 属于白酒消费淡季，预计阶段性影响有限，后续随疫情控制向好，公司旺季动销表现依然可期。

    产品、渠道结构优化拉升毛利率，公司盈利能力稳步提升。

    2021 年公司毛利率提升1.19pcts 至75.35%，归母净利率提升0.50pcts 至35.31%，扣非归母净利率提升0.35pcts至35.23%。费用率方面，21 年销售费用投放节奏总体平稳，销售费用率略微提升0.09pcts 至9.82%，管理费用率降低0.17pcts 至4.38%。结合2021 年公司在产品和渠道上的优化措施，我们认为公司毛利率提升主要与团购渠道占比提升以及经典五粮液放量拉动均吨价提升有关。归母净利率提升幅度低于毛利率提升幅度主要与税金及附加率同比提升0.67pcts 有关。

    22Q1 公司毛利率提升1.98pcts 至78.41%，归母净利率提升0.96pts 至39.29%，扣非归母净利率提升1.05pcts 至39.36%。22Q1 公司费用投放节奏平稳，销售费用率同比小幅提升0.29pcts 至7.38%，管理费用率降低0.35pcts至3.56%。22Q1 公司进一步推进直销渠道占比，并对普五价格体系进行调整，普五均吨价提升拉动公司毛利率提升。归母净利率提升幅度低于毛利率提升幅度主要系税金及附加率同比提升0.42pcts。

    浓香之王基本面优异，长线健康发展开启，持续重点推荐。

    2022 年公司提出“营业总收入继续保持两位数的稳健增长”目标。短期来看，22 年公司调整普五计划外价格及比例，预计贡献6%左右收入增长。目前团队稳定性问题已经解决，有望迎来管理提升，优化经典五粮液及普五的渠道运作模式。展望未来，千元价位带需求扩容明显，支撑普五量价齐升。21 年经典五粮液营销调整+品牌培育均逐步向好，2000+已经形成浓香影响力，22 年继续优化模式+推出经典30，产品结构继续优化。系列酒经过换代升级和渠道梳理重建未来亦有望贡献公司业绩增长，长期经营依旧稳健。

    盈利预测和估值

    预计公司2022~2024 年收入分别为760.13、868.73、997.65 亿元，同比增长14.8%、14.3%、14.8%；净利润分别为271.33、312.02、362.06 亿元，同比增长16.1%、15.0%、16.0%；对应EPS 分别为6.99、8.04、9.33 元。2022年4 月27 日股价，2022~2024 年动态PE 分别为23.7、20.6、17.8 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、高端需求扩容慢于预期。