公司发布21 年年报和22 年一季报，21 年营收662.09 亿元(yoy+15.5%)，归母净利润233.77 亿元(yoy+17.2%)，与业绩预告相符，顺利收官。22Q1 营收275.48 亿元(yoy+13.3%)，归母净利润108.23 亿元(yoy+16.1%)，实现开门红。

    五粮液产品稳步增长，吨价上行明显。21 年五粮液产品收入491.12 亿元(yoy+11.5%)，销量29,203 吨(yoy+3.8%)，吨价上行7.4%，量价齐升，预计主要受益于计划外产品占比提升；系列酒产品收入126.20 亿元(yoy+50.7%)，销量和吨价分别增长15.3%和30.7%，吨价上行明显，预计主要受益于提价和结构升级。分产品，预计普五稳健增长，经典五粮液贡献一定增量。分地区看，21 年东部、南部、西部、北部和中部地区分别实现收入187.82、74.30、169.79、75.35和110.05 亿元，同比增长32.4%、32.1%、-8.2%、30.2%和31.9%，除西部以外，其余地区增速较高。22Q1 营收增长13.3%，虽然部分地区发生疫情对白酒消费造成不利影响，但公司表现稳健。21 年末五粮液经销商2054 家，同比增加93 家，渠道网络继续扩张。

    吨价上行推动毛利率提升， 盈利能力持续改善。21 年毛利率75.35%(yoy+1.19pct)，吨价上行推动毛利率提升；销售费用率9.82%(yoy+0.09pct)，管理费用率4.38%(yoy-0.17pct)，费用率有效控制；综合，21 年销售净利率37.02%(yoy+0.53pct)。22Q1 毛利率78.41%(yoy+1.98pct)，继续提升；销售费用率7.38%(yoy+0.29pct)，管理费用率3.56%(yoy-0.35pct)，税金及附加占营收比重14.15%(yoy+0.41pct)；综合，22Q1 销售净利率41.28%(yoy+1.06pct)，盈利能力改善。

    普五批价环比提升，全年目标有望顺利实现。边际上，普五批价980 元，环比有所提升，预计主要因为提价后产品销售占比逐步提升，成本上行推动批价上行，未来有望进一步上行至1000 元。新管理层上任后，逐步推行控货挺价等动作，经营管理改善。公司22 年经营目标为营业总收入继续保持两位数的稳健增长，预计全年目标有望顺利实现。白酒消费升级趋势下，千元价格带稳步扩容，普五有望持续受益。

    略下调营收，上调毛利率，预测公司22-24 年每股收益分别为7.05、8.24 和9.50 元（原22-23 年预测为7.02 和8.18 元）。结合可比公司估值，给予22 年32 倍PE，对应目标价225.60 元，维持买入评级。

    风险提示：渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。