五粮液公布21 年报和22 年1 季报。2021 年实现营收662.1 亿元，同比增长15.5%，净利233.8 亿元，同比增17.2%，每股收益6.02 元。1Q22 实现营收275.5 亿元，同比增长13.3%，净利108.2 亿元，同比增16.1%，每股收益2.79 元。1Q22 预收款41.0 亿元。业绩符合我们的预期。

    　　支撑评级的要点

    　　21 年收入同比增15.5%，其中五粮液酒收入增11.5%，增长较为稳健，消化历史库存，确保渠道体系健康。（1）2021 年五粮液营收增速在上市公司中排名较为靠后。不同于次高端和中档酒，由于2020 年五粮液报表受疫情冲击较小，因此2021 年未展现出深蹲起跳带来的弹性。21 年上下半年增速出现了较大的波动，21 年1 季度受益于茅台强制开箱，短期刺激了五粮液的礼赠需求，因此出货量大增，2-4 季度则消化库存，增速出现放缓。（2）五粮液酒实现营收491 亿元，同比11.5%。五粮液销量2.9 万吨，同比增3.8%，均价168.2 万元/吨，同比增7.4%。

    　　团购占比提升和经典五粮液带来增量，2021 年直销116 亿元，同比增64%，经典五粮液成功导入市场，完成了年度目标。终端表现来看，2021 年普五一批价970元左右，同比2020 年小幅上升，我们判断21 年公司对价格实际要求不高，管控力度明显弱于过去两年，以量为主，消化历史库存。（3）渠道能力持续升级。

    　　专卖店通过聚焦“高地市场”“核心口岸”，着手建设成立“品销一体化”的文化体验馆等。不断完善品鉴会形式和内容，持续加大意见领袖的圈群培育。根据经销商大会，五粮液21 年新吸纳高质量终端5300 家，优化调整低质量终端1600 家，携手经销商拜访重点企业近3 万家，近70%企业实现团购。（4）2021 年系列酒收入126.2 亿元，同比增50.7%，成为2021 年的重要增长点。其中，销量18.2 万吨，同比增13.3%，均价8.3 万元/吨，同比增30.7%。

    　　1Q22 收入、净利分别增长13.2%、16.1%，维持稳健增长。受益于名酒集中度的提升趋势和公司渠道能力的升级，我们判断1Q22 五粮液终端需求维持增长态势。由于1Q21 礼赠需求突然增加，基数较高，因此经销商层面出货量可能没有增长。1Q22 年普五一批价960-970 元，环比4Q21 变化不大，公司3、4 月份加大了价格管控力度。 1 季度现金流量净额降幅较大，我们判断一方面春节提前，另一方面疫情扩散，公司加大了对经销商支持力度，增加了票据使用比例。

    　　新高管团队成型，22 年将轻装上阵、重新发力，下半年有望提速。（1）22 年2、3 月公司陆续发布了多个人事任免公告，新高管团队成型。随着人员的稳定，新团队已经开始高效运转起来，五粮液将开启新的征程。（2）随着历史库存消化，22 年将轻装上阵，预计未来几个季度一批价将呈现上行态势，重新强化经销商的信心。（3）随着新高管团队成型和历史库存的消化，22 年下半年有望提速。

    　　行业环境、产品升级、团购业务，将助力公司未来三年每年营收增长15%左右，成长的确定性较高 。

    　　估值

    　　预计22-24 年EPS 为7.06 元、8.23 元、9.56 元/股，同比增17%、17%、16%，季度业绩和终端表现将逐步消除市场的疑虑，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　渠道库存超预期。茅台价格波动。