公司4 月28 日发布2021 年年报及2022 年一季报。2021 年，公司实现营业总收入662.09 亿元（YoY+15.51%），实现归母净利润233.77 亿元（YoY+17.15%），扣非归母净利润233.28 亿元（YoY+16.67%）。2022Q1实现营业总收入275.48 亿元（YoY+13.25%），实现归母净利润108.23亿元（YoY+16.08%），扣非归母净利润108.42 亿元（YoY+16.35%），业绩略低于市场预期。此外，公司决定每10 股派发现金红利30.23 元，共计分配现金117.34 亿元。

    投资要点:

    营收持续稳健增长，营销商业模式全面展开：2021 年，公司实现营业总收入662.09 亿元，同比增长15.51%，实现归母净利润233.77 亿元，同比增长17.15%；2022Q1 实现营业总收入275.48 亿元，同比增长13.25%，实现归母净利润108.23 亿元，同比增长16.08%，继续保持营收利润两位数增长。分产品看，2021 年五粮液酒毛利率85.59%，较上年同期增长0.64 个pct，营业收入较上年同期增长11.46%。核心大单品第八代五粮液整体实现“价稳量升”，终端动销再创新高，量价关系更趋良性；年份酒系列经典五粮液成功导入市场。老酒收藏交流日益密切，老酒品质魅力不断得到认可，五粮液老酒时间价值进一步彰显。2021年系列酒产品毛利率59.67%，较上年同期增长3.99 个pct。由于公司系列酒产品坚持“三性一度”，集中打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四大全国性战略品牌，将成长品牌和总经销品牌作为战略协同，品牌结构持续优化，使报告期系列酒产品实现量价齐升，营业收入较上年同期增长超50%。

    渠道建设实现新升级，营销业绩稳步提升，经销/直销模式毛利率分别为79.19%/85.05%，其中由于公司加大消费意见领袖的圈群培育、线上直营销售等方式，直销模式销售收入实现大幅提升，直销模式营业收入较上年同期增长64.37%。新兴渠道进一步扩充，持续深化与全国主流电商平台的战略合作，销售实现新增长；传统终端渠道进一步优化，五粮液专卖店整体布局更加完善，门店销售终端占比超过10%；与华为集团、吉利集团等达成战略合作，进一步完善团购网络；对北京、上海、 广州、深圳、成都、杭州、南京、郑州8 个高地市场和14 个省会级重点市场进行专项拓展。

    盈利能力稳步提高，现金流大幅改善：2021 年，公司毛利率为75.35%，同比增长1.19 个pct。期间费用率小幅下降0.06 个pct 至11.86%，其中销售费用率为9.82%，同比增长0.09 个pct；管理费用率为4.38%，同比下降0.17 个pct。综上，2021 年净利率同比增长0.54 个pct 至37.02%。2022Q1，公司毛利率为78.41%，同比增长1.98 个pct。期间费用率小幅下降0.01 个pct 至9.28%，其中管理费用为3.56%，同比下降0.35 个pct；研发费用为0.20%，同比增长0.04 个pct。综上，净利率同增1.06 个pct 至41.28%。2021 年，公司收到联营企业财务公司分红款0.42 亿元，导致经营活动产生的现金流入大幅增长，较上年同期增长644.02%，因此公司经营性现金流较上年同期增长82.16%。

    盈利预测与投资建议：公司作为白酒浓香领军品牌，核心大单品第八代五粮液整体实现“价稳量升”，系列酒产品实现“量价齐升”；年份酒系列经典五粮液成功导入市场，产品结构进一步优化，产品价值稳步提升。

    我们维持公司22-24 年盈利预测，预计公司2022-2024 年实现归母净利润277/321/366 亿元， 同比增长19%/16%/14% ， 对应EPS 为7.14/8.27/9.43 元/股，4 月29 日股价对应PE 为23/20/17 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、疫情风险