事件：公司发布2022 年半年度报告，2022 年上半年公司实现营收412.2亿元，同增12.2%（其中五粮液营收319.7 亿元，同增17.82%；其他酒营收65.4亿元，同减6.09%）；实现归母净利润151.0 亿元，同增14.4%。22Q2 公司营收136.7 亿元，同增10.04%；实现归母净利润42.8 亿元，同增10.3%。

    　　场景受限下仍实现稳健增长，凸显高端品牌的市场议价能力和增长韧性。

    　　分产品看，22H1 五粮液实现营收319.7 亿元，同增17.82%，占比83.02%，同增3.44pcts；其他酒营收65.4 亿元，同减6.09%，占比19.98%；五粮液/其他酒销量分别为1.86/3.52 万吨，同比+15.1%/-47.8%。分渠道看，22H1公司经销渠道实现收入226.87 亿元，同增20.0%，占比58.91%；直营营收158.26 亿元，同增4.15%，占比41.09%。22H1 五粮液经销商数量同增81 家至2404 家，系列酒经销商同增1 家至611 家，新兴渠道新零售、专卖店、团购渠道改革持续。分市场看，22H1 公司在东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收105.5/38.5/131.5/48.0/61.6 亿元，同比+6.1%/+3.1%/+32.3%/+3.7%/+5.2%，西部场景限制相对少，延续了千元价位段扩容趋势。

    　　公司盈利能力稳定，主动调减收现比缓解渠道资金周转压力。22H1 五粮液主品牌/系列酒毛利率分别为86.4%/59.8%，同增0.22pcts/1.75pcts，22H1 整体毛利率76.9%，同增2.0pcts；公司加大促销费用投入和发放营销人员上半年绩效考核奖励，销售费用率为10.2%，同增0.55pcts；管理费用率4.0%，同减0.21pcts；公司22H1 实现净利率38.45%，同比+0.78pcts。单季度看，22Q2毛利率为73.92%，同增1.86pcts。现金流情况环比改善，环比Q1+39.64 亿元；经营现金流量净额52.88 亿元，同增65.15%；期末合同负债18.8 亿元，环比减少17.3 亿元，主要系公司为应对疫情多点反复影响，主动降低预收款中现金收取比例，减少经销商资金压力所致。Q2 管理费用率4.77%，同增0.08pcts；销售费用率15.94%，同增1.21pcts；净利率32.75%，同增0.08%，保持稳定。

    　　投资建议：多重挑战下22Q2 完成双位数增长属实不易，凸显出公司高端品牌的议价能力与增长韧性，我们始终相信公司第八代五粮液产品能够持续引领行业“千元+”价格带，短期或许会遇到改革阵痛与市场的挑战，但我们仍期待公司在坚守量价均衡策略方向的同时稳步推进如1618 产品、经典五粮液及五粮春五粮浓香系列酒等新兴抓手产品的培育。我们看好行业结构性繁荣下“千元”价位的成长空间与五粮液品牌力的引领性，基于此，预计公司2022~2024 年营收分别为759/872/965 亿元，归母净利润分别为286/330/369 亿元，当前股价对应P/E 分别为23/20/18X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济持续承压影响消费升级速度与真实需求；疫情散点多发影响消费场景；千元价格带竞争加剧等。