事件描述

    8 月25 日，五粮液发布2022 年业绩中报，22Q2/H1 分别实现营业收入136.74 亿元/412.22 亿元，同比变动+10.0%/+12.2%；22Q2/H1 分别实现归母净利润42.76 亿元/150.99 亿元，较去年同期分别增加+10.3/+14.4%；扣非后归母净利润42.69 亿元/151.11 亿元，同比变动+11.9%/+15.1%。上半年销售毛利率76.92%，同比提升1.96pct。整体符合市场预期。

    五粮液量价齐升，其他酒结构优化

    分产品来看，五粮液产品/其他酒产品22H1 分别实现收入319.73 亿元/65.40 亿元，同比+17.8%/-6.1%，对应销量同比变动+15.1%/-47.8%，在疫情扰动下，高端酒需求仍旧刚性，整体实现量价齐升，五粮液浓香产品结构得到优化，整体向中高价位产品聚焦。分销售模式来看，经销模式/直销模式22H1 分别实现收入226.87 亿元/158.26 亿元，同比变化+20.0%/+4.2%,公司加快推进智慧门店2.0 建设，专卖店调整至直销模式统计口径。分渠道来看，线上/线下22H1 分别实现收入29.81亿元/355.32 亿元，同比+530.6%/+5.7%。经销商方面，截至6 月末，五粮液全国经销商合计2323 家，较年初增加350 家，五粮浓香全国经销商合计611 家，较上年同期增加1 家。

    结构优化提升毛利率，盈利能力稳步提升

    公司22H1 毛利率76.92%，同比提升1.96pct，酒类业务整体毛利率81.86%，同比提升1.45pct，系酒类业务结构改善所致。税金及附加率14.0%，同比增加0.2pct。期间费用率12.0%，较去年同期基本保持稳定，其中销售费用率10.2%、管理费用率4.0%，分别变动+0.5pct/-0.2pct。综合来看，公司盈利能力保持稳健增长，上半年归母净利率36.63%，较去年同期提升0.71pct。公司二季度经营性现金流净额明显好转，实现52.88 亿元，同比增加20.86 亿元，其中销售回款176.99 亿元，同比增加26.80 亿元。二季度末公司预收款21.17亿元，同比下降19.80 亿元，系公司主动降低经销商打款，周转资金压力；应收票据252.49 亿元，同比减少30.44 亿元。

    投资建议

    公司作为高端龙头与千元之王，充分展现了疫情下的品牌定力与产品竞争力，主打五粮液系列波动相对较小。当前公司回款与发货保持平稳，中秋节前普五批价小幅上涨、渠道库存始终低位，终端动销节奏伴随疫情影响消退逐步回暖，预计全年业绩仍将维持较强确定性。我们预计公司2022 年-2024 年分别实现营业收入755.89 亿元、863.77 亿元、978.97 亿元，（对应同比增速14.2%、14.3%、13.3%），归母净利润273.76 亿元、317.36 亿元、361.04 亿元（同比增速17.1%、15.9%、13.8%），对应EPS 预测为7.05、8.18、9.30 元，对应PE 分别24、21、18 倍。维持公司“买入”评级。

    风险提示

    （1）宏观经济波动风险；

    （2）千元价格带收缩；

    （3）市场竞争加剧；