疫情下实现平稳增长，下半年需求改善趋势确定，维持“买入”评级

    2022 年上半年营收412.2 亿元，同比+12.2%，归母净利润151.0 亿元，同比+14.4%。

    2022Q2 营收136.7 亿元，同比+10.0%，归母净利润42.8 亿元，同比+10.3%。疫情下业绩增速承压，我们下调2022-2024 年盈利预测，预计2022-2024 年净利润分别为267.5（-1.7）亿元、307.9（-2.0）亿元、352.7（-2.7）亿元，同比分别+14.4%、+15.1%、+14.6%，EPS 分别为6.89（-0.04）、7.93（-0.05）元、9.09（-0.07）元，当前股价对应PE 分别为24.6、21.4、18.6 倍，疫情下公司实现平稳增长，展现强大的渠道能力和消费者基础，下半年回款压力将明显降低，维持“买入”评级。

    西部市场受逆势高增，酒类业务实现量增价升2022 年上半年东部区域收入105.5 亿元，同比+6.15%；南部区域收入38.5 亿元，同比3.1%；西部区域受疫情影响较小，实现收入131.5 亿元，同比+32.3%；北部区域48.0 亿元，同比3.7%；中部区域61.6 亿元，同比+5.2%。五粮液产品主要靠量增贡献，系列酒价格提升明显。2022 年上半年五粮液产品收入319.7 亿元，同比+17.8%，其中销量1.9 万吨，同比+15.1%，吨酒价171.5 万元/吨，同比+2.3%；其他酒产品收入65.4 亿元，同比-6.1%，其中销量5.3 万吨，同比-47.8%，吨酒价12.3 万元/吨，同比+79.8%。

    疫情带来回款压力，预收款表现不佳

    2022 年Q2 合同负债18.8 亿元，环比Q1-17.3 亿元。Q2 销售商品、提供劳务收到的现金为177.0 亿元，同比+17.8%。主要是疫情影响较大，公司考虑到经销商资金压力，对回款进度未做强行要求。

    毛利率提升，期间费用率降低，净利率提升

    受益产品吨价提升，2022 年Q2 毛利率+1.86pct 至73.92%。期间费用规模效应明显，Q2 税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.22pct/+1.21pct/+0.08pct/+0.03pct/-0.31pct，净利率+0.08pct 至32.75%。

    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等