业绩超预期，高质量增长凸显经营韧性

    公司22Q1-3 收入/归母净利557.8/199.9 亿，同比+12.2%/+15.4%；22Q3收入/归母净利145.6/48.9 亿，同比+12.2%/+18.5%，业绩表现超预期（我们业绩前瞻预计22Q3 归母净利同比+12%）。今年以来，五粮液坚持以自身发展的稳定性应对外围环境的不确定性，实现了营收的高质量增长，据公司公告，1-9 月全国21 个营销战区中14 个实现动销正增长；此外，期间费用率、税金及附加比例收窄助22Q3 归母净利率同比+1.8pct。我们看好普五保持千元价格带主导地位，经典五粮液强化品牌势能，系列酒调整后再出发，渠道结构持续优化，经营势能向上，增长信心的重塑有望引领五粮液中长期价值回归。我们预计22-24 年EPS 6.94/8.15/9.47 元，参考可比23 年24xPE，给予23 年24x PE，目标价195.60 元，维持“买入”。

    双节旺季动销态势良好，22Q3 收入韧性增长

    22Q3 营收同比+12.2%，延续高质量稳定增长，双节旺季期间五粮液以稳为主，呈现稳中向好趋势。今年以来，公司将稳定普五批价和优化渠道利润放在重要位置，坚持维系价盘，据今日酒价，9 月上旬八代普五批价上涨5 元至980 元左右，后续中秋国庆期间需求稳健、批价坚挺。经典五粮液以品牌提升和价值感营造为核心，重点打造高地市场；系列酒聚焦优化量价关系、调整结构，奠定良性增长基础。渠道层面，通过直营渠道引领和强化消费者品牌认知，直营占比有望持续抬升。据官网，9.27 日召开“决战四季度、大干一百天”工作推进会，强化内部动能，有望高质量完成全年目标。

    期间费用率、税金及附加比例收窄助22Q3 归母净利率同比+1.8pct22Q1-3 毛利率同比+0.7pct 至76.0%（Q3 同比-2.8pct）。22Q1-3 公司销售费用率同比-0.3pct 至10.5%（Q3 同比-2.8pct），费用投放更加精准高效。

    22Q1-3 管理费用率4.0%，同比-0.3pct（Q3 同比-0.7pct）；此外，22Q1-3营业税金及附加比率同比-0.1pct 至14.1%（Q3 同比-1.1pct），期间费用率、营业税金及附加比例的收窄助力22Q1-3 归母净利率同比+1.0pct 至35.8%，其中22Q3 同比+1.8pct 至33.6%。22Q3 末合同负债29.6 亿，较22Q2 末增10.9 亿（+57.9%），较21Q3 末减17.3 亿（-36.8%）；22Q3 公司实现销售回款175.9 亿，同比+10.8%，与收入增速基本匹配。

    经营势能向上，聚焦高质量发展，维持“买入”评级公司品牌/产品势能有望加速释放，内部动能充足，结合优质产能建设/营销改革推进，有望打开成长空间，助力高质量发展。维持盈利预测，给予其23 年24xPE，目标价195.60 元（前值228.20 元），维持“买入”。

    风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。