事件：五粮液发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入557.80 亿元，同比增长12.19%，归母净利润199.89 亿元，同比增长15.36%。单三季度营收145.57亿元，同比增长12.24%，归母净利润48.90 亿元，同比增长18.50%，Q3 业绩表现超出此前预期。

    　　普五动销良好彰显需求韧性。三季度虽然国内疫情有所反复、外部环境压力仍存，但公司凭借较强的品牌力与需求韧性，取得了优于同业的经营成果。八代五粮液保持良好的销售态势，前九月全国21 个营销战区中有14 个战区动销实现正增长，其中湖南、安徽、湖北、江西、江苏等地动销表现较为突出，动销量同比增长或达到两位数以上。中秋国庆虽然行业整体氛围较为平淡，但五粮液市场反馈良好，据微酒，双节期间五粮液有十多个市场动销同比增长，其中福建、辽宁等区域同比增幅超30%，湖南、安徽、湖北、江西、浙江等市场同比增幅达双位数，新零售渠道表现亦较为亮眼。当前普五发货维持正常节奏，动销完成度较高。

    　　其他产品中，估计1618、39 度五粮液动销略受疫情影响，经典五粮液继续控货以实现库存去化。

    　　费用及税金收缩下净利率提升，经营质量较高。1）22Q3 毛利率73.29%，同比下降2.83pct，估计因营业成本增加较多（22Q3 营业成本同比增加25.5%），税金及附加项占营收比重14.13%，同比下降1.09pct，销售费用率11.45%，同比下降2.77pct，管理及研发费用率4.53%，同比下降0.62pct。销售净利率35.10%，同比提升1.73pct，虽然毛利率短期承压，但费用收缩下净利率依旧抬升。2）22Q3 销售现金回款175.9 亿元，同比增长10.77%，经营活动净现金流88.98 亿元，同比增长33.0%。截至Q3 末合同负债29.63 亿元，环比Q2 末增加10.87 亿元，四季度或仍留有一定余力，现金流和预收款验证经营质量较高。

    　　积极改善下经营向好，后续增长具备支撑。行业波动下五粮液的品牌力优势得以彰显，全年有望平稳收官、完成双位数增长。今年以来公司内部积极改革，权限下放战区，市场运作更加灵活，消费培育、团购板块和直营渠道拓展亦有成效。

    　　并且强化渠道管控，八代普五主流批价960-965 元、较为平稳。九月份以来亦加速推进文化酒相关工作，估计后续小众产品将贡献一定增量。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑前三季度业绩完成情况及后续规划，小幅下调2022-24 年净利润预测为268.84/308.14/351.82 亿元（较前次预测下调1.6%/3.0%/4.2%），折合EPS 为6.93/7.94/9.06 元，当前股价对应P/E 为20/17/15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端白酒需求疲软，普五挺价不及预期，市场竞争加剧。