22Q3 公司营收/归母净利润同增12.2%/18.5%，局部疫情反复下仍兑现稳健增长。2022 年以来，公司部分下放营销权限，各大区灵活应变，平衡终端动销和增长目标，库存整体处于良性水平。展望22Q4，我们认为公司有望延续稳增表现，继续推动高质量发展，实现在品牌牵引下的长期高确定性较快增长。

    　　 2022Q3 营收/归母净利润同增12.2%/18.5%。2022 年前三季度公司营业收入557.8 亿元/+12.2%，归母净利润199.9 亿元/+15.4%；对应Q3 单季营业收入145.6 亿元/+12.2%，归母净利润48.9 亿元/+18.5%。其中，前三季度/Q3 单季毛利率分别为76.0%/73.3%、同比+0.7/-2.8Pcts；归母净利润率35.8%/33.6%、同增1.0/1.8Pcts。虽然毛利率在收入结构变化下有所降低，但在降本增效的指引下，22Q3 销售、管理费用率分别下降2.8/0.7pcts，同时税金及附加比率下降1.09pcts，带动净利润率提升。而截至22Q3 合同负债及其他流动负债共32.8亿元、同减20.1 亿元、环比增加11.7 亿元，旺季回款更显积极。

    　　 Q3 表现坚挺，稳量挺价夯实经销商信心。2022 年以来公司将销售费用投放、节奏把控等权限下放至大区，市场应对更加灵活。22Q3 在华东、西南等多个区域疫情发生背景下快速调整打款发货节奏，实现总体收入良性增长表现、基本完成全年90%的打款，实际动销保持正增长，周转良好、价盘稳定，增强了经销商对于品牌的信心。

    　　 Q4 有望延续稳健势头，目标长远坚持高质量发展。展望22Q4，公司“决战四季度、大干一百天”工作叠加春节较早的备货，我们看好公司四季度表现。目前，五粮液批价稳定在970 元左右，渠道库存健康，动销情况总体理想。长期看，五粮液将追求高质量发展、酒类销售过千亿作为公司“十四五”期间目标，望在其浓香王者强大的品牌势能牵引下，保持稳中求进的增长步伐，实现量价齐升的高确定性较快增长。

    　　 风险因素：高端酒景气不及预期；行业竞争加剧；公司战略推进不及预期；宏观经济不景气；食品安全问题；原材料价格上行问题。

    　　 投资建议：我们认为公司在普五销量上采取谨慎乐观的态度稳步求进、控量挺价，有利于公司奠定稳健向上的发展基础。同时文化酒、经典五粮液及系列酒有效补充，有望推动各价位段升级以助力增长。我们维持公司2022-24 年EPS预测为6.94/7.90/9.06 元，现价对应2023 年PE 为17 倍，低于当前贵州茅台/泸州老窖2023 年PE 估值25/19 倍（基于中信证券研究部预测）。公司目前增长趋于平稳，市场仍在观望新班子的战略思路和落地效果，同时对产品线拓宽以及核心单品面临的竞争存在担忧，相对负面情绪均反映在估值中。我们认为，五粮液产品底蕴深厚，新班子在文化建设、产品拓宽、渠道变革以及精细化数字化管理提升等方向较为明确，长期看估值存在修复空间、建议配置。考虑到宏观环境不确定性对行业估值的压制，我们给予公司2023 年PE 25 倍，对应目标价为198 元，维持“买入”评级。