投资要点

    事件：2022 年公司实现总营收739.69 亿元，同比+11.72%，归母净利润266.91 亿元，同比+14.17%。23Q1 公司实现总营收311.39 亿元，同比+13.03%，归母净利润125.42 亿元，同比+15.89%，业绩符合预期。

    22 年圆满收官，盈利能力稳步提升。22 年酒类业务收入675.6 亿元，同比+9.45%，其中五粮液收入553.4 亿元，同比+13%，其中量+ 12%，价+0.4%，系列酒收入122.3 亿元，同比+ 61%，其中量同比-38%，价同比+56.6%，分区域看，东/西/中部营收190/215/111 亿元，同比+1%/27%/1%，截至22 年有五粮液经销商2489 家，单个经销商销售额2223 万元，同比-7%；系列酒经销商655 家，单个经销商销售额1867 万元，同比-11%。

    截至22 年合同负债123.8 亿元，同比-5.2%，应收票据1.2 亿元，同比-100%，侧面反映实际回款质量明显提升，销售收现818 亿元，同比+1%，经营性现金流净额244 亿元，同比-8.8%。毛利率75.42%/同比+0.07pct,酒类毛利率81.88%，同比+1.6pct，销售/管理费用率为9.3%/4.2%，同比-0.57pct/-0.3pct，销售净利率37.81%，同比+0.79pct，盈利能力稳步提升。

    23 年稳定开局，实际动销反馈积极。23Q1 营收同比+13%，归母净利润同比+16%，符合市场预期，盈利能力方面，毛利率78.39%，同比基本持平，销售/管理费用率分别同比-0.6pct/0.04pct 至6.8%、3.5%，费控效果良好推动净利率同比+0.81pct 至42.09%。公司反馈春节期间整体动销实现双位数增长，普五动销持续表现，业绩韧性强。

    稳中求进，高质量发展规划清晰。22 年普五动销表现优秀，23 年轻装上阵；短期淡季动销较弱，公司持续加强市场查价、部分控货，五粮液整体批价较为稳定在940-950 元之间。公司明确表示坚持八代五粮液动态减量、坚持计划量稀缺性及合同执行严肃性、传统渠道不增量，更多向差异化规格装和个性化产品倾斜投放，产品矩阵投放思路清晰，随着全面复苏的推动，渠道利益链条有望逐步回到正循环的轨道中。长期来看五粮液品牌稀缺性及成长性兼具，当前低估值也有较好的安全支撑，长期相对收益确定性更高。

    盈利预测与投资评级：公司23 年稳中求进，我们调整23 年-25 年归母净利润316、364、413 亿元（此前预测23-24 为324、376 亿元），同比+18%/15%/14%（此前预测23-24 年为19%、16%），当前市值对应PE分别为21/18/16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期，消费需求恢复不及预期。