投资要点

    事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报：22 年总收入/归母净利/扣非归母净利分别为739.69/266.91/266.63 亿元，同比+11.72%/+14.17%/+14.30%。

    其中22Q4 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为181.89/67.01/66.43 亿元，同比+10.31%/+10.77%/+9.95%。23Q1 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为311.39/125.42/124.56 亿元，同比+13.03%/+15.89%/+14.89%。

    2022 年顺利收官，主品牌双位数增长，系列酒结构优化。2022 年五粮液系列收入553.35 亿元，同增12.67%，其中销量3.28 万吨、同增12.21%，吨价同增0.41%。虽然普五综合打款价同比增长中个位数，但经典五粮液投放较少，故而价增贡献不显著。2022 年系列酒收入122.27 亿元，同比下滑3.11%，其中销量9.44 万吨、同降38.13%，吨价同增56.61%，五粮浓香公司持续优化调整产品结构，清退部分低价品牌，同时产品动销再创新高，全年开瓶扫码同比实现两位数以上增长。

    23Q1 普五放量驱动收入稳健增长，财务指标表现出色。Q1 收入增速13%，主要系普五放量贡献，五粮液全国营销大区春节前动销同比增长20%以上，元宵后延续良好表现。Q1 毛利率为78.39%，同比基本持平；销售费用率为6.78%，同比改善0.60pct；归母净利率为40.28%，同比+0.99pct，盈利能力进一步提升。此外，Q1 末合同负债余额55.36 亿元，环比减少68.43 亿元，主要系22 年末经销商备货打款积极、Q1 确认收入，同比增加19.29 亿元，留有余粮。Q1 销售收现286.37 亿元，同增108.49%，主要系现金回款比例提高、银行承兑汇票到期收现额度较高、去年同期基数较低（Q1 末应收账款融资余额环比减少23.83 亿元）。

    盈利预测与投资建议：根据22 年年报调整盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为837.18/958.03/1085.80 亿元，同比增长13.18%/14.44%/13.34%，归母净利润分别为307.88/357.74/412.28 亿元， 同比增长15.35%/16.19%/15.25%，EPS 为7.93/9.22/10.62 元；对应2023 年4 月28 日收盘价，PE 为21.31/18.34/15.91 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济疲弱下高端千元档需求趋淡风险，千元价位加剧竞争风险，市场系统性风险。