22 年圆满收官，23 年稳健开局

    　　22 年收入/归母净利739.7/266.9 亿，同比增11.7%/14.2%；对应22Q4 收入/归母净利181.9/67.0 亿，同比增10.3%/10.8%，22 年经营目标圆满完成。

    　　22 年面对外部冲击，公司着力抢抓市场份额，五粮液产品量增为主，结构持续优化，系列酒更加聚焦。23Q1 收入/归母净利311.4/125.4 亿，同比增13.0%/15.9%，符合我们预期（我们前次预计归母净利同比+16%），23 年稳健开局，春节动销改善。23 年目标总营收继续保持两位数增长，坚持稳中求进，实现质的有效提升和量的合理增长，加强品牌建设/提升消费需求/丰富产品矩阵，减少无序投放/渠道内卷/费用变现，促进市场价值回归和实现高质量动销。预计23-25 年EPS 8.05/9.37/10.89 元，参考可比23 年平均PE 30x（Wind 一致预期），给予23 年30x PE，目标价241.50 元，“买入”。

    　　22 年普五量价齐升、系列酒更加聚焦，23Q1 春节动销向好22 年酒类营收同比+9.4%，其中五粮液产品营收同比+12.7%，量价同比+12.2%/+0.4%，量价齐升表现较好；系列酒产品营收同比-3.1%，量价同比-38.1%/+56.6%，量减价增主要系五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦。公司将在做优五粮液1+3 产品体系的同时做好浓香系列酒产品体系，产品组合和价格带优势有望强化。渠道端，直销/经销收入同比+7.2%/+13.0%，22 年公司与经销商共同纾困解压，通过创新星级终端评定、扫码奖励和政策兑付方式，保障渠道利润。23Q1 春节期间返乡热潮带动消费升温，礼赠/聚饮需求明显提振，高端酒需求向好，渠道信心恢复向好。

    　　产品/渠道结构优化助推盈利能力上行，合同负债表现亮眼22 年毛利率同比+0.1pct 至75.4%（Q4 同比-1.9pct）。22 年销售费用率同比-0.6pct 至9.3%（Q4 同比-1.4pct），费用投放更加精准高效；22 年管理费用率同比-0.2pct 至4.1%（Q4 同比+0.1pct）；22 年税金及附加比率同比-0.3pct 至14.5%（Q4 同比-0.6pct），期间费用率、营业税金及附加比例的收窄助力22 年归母净利率同比+0.8pct 至36.1%，其中22Q4 同比+0.2pct至36.8%。23Q1 毛利率78.4%，同比持平，销售费用率同比-0.6pct，管理费用率同比持平，归母净利率同比+1.0pct 至40.3%，盈利能力稳健提升。

    　　至23Q1 末，公司合同负债55.4 亿，较22Q1 末增19.3 亿（+53.5%）。

    　　价值回归可期，维持“买入”评级

    　　23 年公司整体经营稳健性较强，考虑复苏节奏，我们微幅调整盈利预测，预计23-24 年EPS 8.05/9.37 元（前次8.11/9.44 元），引入25 年EPS 10.89元，目标价241.50 元（前次259.52 元，主要系可比估值变动），“买入”。

    　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。