业绩增速稳健，彰显经营实力，维持“买入”评级五粮液2022 年营收739.7亿元，同比+11.7%，归母净利润266.9 亿元，同比+14.2%。

    　　2023Q1 营收311.4 亿元，同比+13.0%，归母净利润125.4 亿元，同比+15.9%。

    　　考虑公司业绩目标为两位数增长，我们下调2023-2024 年盈利预测，并新增2025年盈利预测，预计2023-2025 年净利润分别为307.4（-6.8）亿元、352.0（-7.8）亿元、400.9 亿元，同比分别+15.2%、+14.5%、+13.9%，EPS 分别为7.92（-0.17）、9.07（-0.20）、10.33 元，当前股价对应PE 分别为21.3、18.6、16.4 倍。公司品牌优势凸显，动销流速领先，同时不断加强市场掌控水平，动态调节产品投放量从而维持价格稳定，后续随着需求提速，产品价格有望回升，维持“买入”评级。

    　　2022 年五粮液系列量增价平，系列酒量跌价升2022 年五粮液产品实现营业收入553.4 亿元，同比+12.7%，其中销量3.3 万吨，同比+12.2%，吨价168.9 万元，同比+0.4%；其他酒实现营业收入122.3 亿元，同比-3.1%，其中，销量同比-38.1%，吨价同比+56.6%。目前主产品渠道利润不高情况下，公司对提价非常谨慎，我们预计2023 年收入仍然是靠增量实现。

    　　直销渠道增长更快，西部区域高基数上高增长2022 年经销渠道收入404.9 亿元，同比7.2%；直销渠道收入270.7 亿元，同比+13.0%。分市场看，2022 年东部区域收入189.9 亿元，同比+1.1%；南部地区74.8亿元，同比+0.7%；西部地区收入215.4 亿元，同比+26.9%；北部区域收入84.1亿元，同比+11.7%；中部区域111.4 亿元，同比+1.3%。

    　　预收款和现金流情况良好，盈利能力有望持续提升2023 年Q1 末合同负债55.4 亿元，环比2022Q4 末减少68.4 亿元（2022Q1 环比2021Q4 减少94.5 亿元）。2023 年Q1 销售商品、提供劳务收到的现金为286.4 亿元，同比+108.5%。2023 年Q1 毛利率同比-0.02pct 至78.39%，净利率同比+0.81pct至42.09%，规模效应下费用率维持下降趋势，净利率有望持续提升。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。