事件：公司发布2023 年中报数据，23H1 实现营收/归母净利455.1/170.4 亿元，分别同比+10.4%/+12.8%，其中单Q2 实现营收/归母净利143.7/44.9 亿元，分别同比+5.1%/+5.1%，Q2 业绩低于市场预期。

    　　普五优化渠道配额，基地市场表现稳健。分产品看，23H1 五粮液营收351.8 亿元，同比+10.0%，其中量价分别同比+15.8%/-5.0%，淡季普五优化渠道配额，低度和1618 在较大力度的红包返利加持下销量增加较多，经典主动控量消化库存回款同比减少，产品结构略微下移导致吨价有所下滑。其他酒收入67.1 亿，同比+2.7%，其中量价分别贡献33.7%/-23.2%，尖庄在调整到位后顺利放量，上半年五粮浓香日均开瓶扫码双位数增长，系列酒经销商数量同比增加71 家。

    　　分区域看，23H1 东部/南部/西部/北部/中部收入117.1/35.2/143.7/44.8/78.2 亿元，同比+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%，中部表现亮眼，基地市场东、西部表现稳健，南部、北部经销商数量分别减少13/2 家。

    　　盈利能力稳定，报表余力仍足。Q2 毛利率同比-0.6pct 至73.3%，预计受产品结构影响，23H1 毛利率同比-0.1pct 至76.8%，基本保持稳定。Q2 营业税金率相对平稳，同比+0.4pct，期间费用整体优化，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.6pct/-0.2pct/+0.1pct/-0.9pct，费投效率不断提高，综上23Q2/H1 归母净利率同比+0.01pct/+0.8pct 至31.3%/37.4%。上半年销售收现/经营现金流净额同增37.0%/500.4%，现金流指标表现亮眼，Q2 末合同负债36.5 亿，同比/环比+94.5%/-34.1%，处于合理水位，报表余力仍足。

    　　坚持高质量渠道投放，全年双位数收入增长目标不变。公司持续优化经销商配额，对今年计划量大但动销不匹配以及扰乱市场秩序的经销商进行减量处理，保持单个渠道供需平衡从而维护价格稳定。目前已进入旺季作战状态，品牌上保持高曝光度，全年双位数增长目标有望顺利达成。我们预计23-25 年EPS 为7.64/8.77/10.00 元，当前股价对应PE 为21.2/18.4/16.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，批价大幅波动。