报告要点

    事件

    公司公告2023 年报及2024 年一季报。2023 年，公司实现总收入832.72亿元（+12.58%），归母净利302.11 亿元（+13.19%），扣非归母净利301.16亿元（+12.96%）。2023Q4，公司实现总收入207.36 亿元（+14.00%），归母净利73.78 亿元（+10.07%），扣非归母净利73.75 亿元（+11.01%）。

    2024Q1，公司实现总收入348.33 亿元（+11.86%），归母净利140.45 亿元（+11.98%），扣非归母净利140.39 亿元（+12.71%）。公司拟每股派发现金红利4.67 元（含税），分红率为60.00%。

    五粮液、其他酒产品增长稳健

    1）五粮液、其他酒产品增长稳健。2023 年，公司五粮液、其他酒产品收入分别为628.04、136.43 亿元，同比+13.50%、+11.58%，拆分量价看，五粮液、其他酒产品销量分别为3.87、12.04 万吨，同比+17.98%、+27.60%，单价分别为812.28、56.63 元/500ml，同比-3.80%、-12.55%，五粮液产品单价变动主要由于低度五粮液出货增加。

    2）经销、直销渠道均增长稳健。2023 年，公司经销、直销收入分别为459.85、304.62 亿元，同比+13.56%、+12.53%，经销、直销渠道均增长稳健。

    3）经销商数量增长稳健。2023 年末，五粮液、五粮浓香经销商数量分别为2,570、814 个，全年净增81、159 个，经销商数量稳健增长；分地区看，五粮液南部地区经销商数量略有下降（净减少13 家至455 家），其他地区经销商数量均有所增加。

    4）全年专卖店净增32 家，主要来自东部地区。2023 年末，公司专卖店共1,662 家，全年净增32 家；分地区看，东、南、西、北、中部区域分别净增32、-7、-6、7、6 家至475、285、280、244、378 家。

    盈利能力稳健

    1）毛利率、净利率稳步提升。2023 年，公司毛利率为75.79%，同比+0.37pct，归母净利率为36.28%，同比+0.20pct，盈利能力稳步提升；从费用率看，公司销售、管理、财务费用率分别为9.36%、3.99%、-2.97%，同比+0.11、-0.16、-0.23pct，费用率有所下降；其他收益/收入同比+0.14pct 至0.40%，主要是政府补助增加。

    2）Q1 盈利能力稳健，销售费用率有所提升。2024Q1，公司毛利率为78.43%，同比+0.03pct，归母净利率为40.32%，同比+0.04pct，盈利能力稳健；从费用率看，公司销售、管理、财务费用率分别为7.53%、3.06%、-2.07%，同比+0.75、-0.47、-0.09pct，销售费用率有所提升；其他收益/收入同比-0.50pct 至0.12%。

    缩量消耗社会库存，普五批价回升稳步推进

    公司坚持推动普五传统渠道的缩量挺价，积极消耗社会库存，有望带动普五批价逐步坚挺；同时，公司2024/2/5 开始上调普五出厂价，提高了经销商节前打款积极性，业绩兑现能力强。此外，公司增加团购等直销渠道的投放量，以及非标、1618、低度五粮液、文化酒等产品的投放弥补普五传统渠道缩量的影响，有望保持业绩持续稳健增长。

    投资建议

    我们预计2024、2025、2026 年公司归母净利分别为337.02、375.31、416.93 亿元，同比增长11.56%、11.36%、11.09%，对应4 月26 日PE 分别为18、16、14 倍（市值5,910 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示

    消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。