事件:

    　　2024 年4 月28 日，五粮液发布2023 年年报及2024 年一季报。2023年公司实现营业收入832.72 亿元，同比+12.58%；实现归母净利润302.11亿元，同比+13.19%。2024 年一季度实现营业收入348.33 亿元，同比+11.86%；实现归母净利润140.45 亿元，同比+11.98%。2023 年公司EPS 为7.78 元/股，拟每10 股派46.70 元（含税）。

    　　投资要点:

    　　保持双位数增长，稳健前行。2023Q4 和2024Q1，公司收入同比分别增长14.00%和11.86%。自2016 年以来，公司年度收入增速已经连续8 年保持双位数以上增长，营业收入从2015 年的216.59 亿元上升到2023 年的832.72 亿元，CAGR 达到18.3%。规模提升带来利润端的更快速增长，公司归母净利润从2015 年的61.76 亿元上升到2023 年的302.11 亿元，CAGR 达到22.0%。在营收基数不断提高的情况下，公司始终保持稳健高增，体现了公司品牌价值的不断提升。2024 年，公司经营目标继续保持收入双位数增长，营销改革效果彰显。

    　　核心产品拉动收入增长，优势区域增长更为强劲。1）分产品看，2023年，公司五粮液产品收入达到628.04 亿元，同比+13.50%，销量达到3.87 万吨，同比+17.98%。其他酒产品收入达到136.43 亿元，同比+11.58%，销量达到12.04 万吨，同比增长27.60%。2023 年，公司紧扣“1+3”产品矩阵，上新紫气东来五粮液，继续强化经典五粮液市场培育工作，围绕和美文化，开展一系列品牌营销活动。渠道端，全年新增核心终端2.6 万家，启动“三店一家”建设，目前专卖店数量超过1600 家，覆盖全国300 余座城市。2）分渠道看，经销和直销模式齐头并进，经销模式收入459.85 亿元，同比+13.56%，直销模式收入304.62 亿元，同比+12.53%。3）分区域市场看，东部/西部两大核心市场收入分别达到223.89/262.15 亿元，分别同比+17.92%/+21.71%，中部市场紧随其后，收入达到129.58 亿元，同比+16.3%。相对占比较低的南部/北部市场收入分别为68.10/80.74亿元，同比分别-8.97%/-4.04%。

    　　净利率稳中有升，经营性现金流受票据贴现周期影响波动较大。公司2023 年净利率同比+0.04pct 至37.85%，主要来自于毛利率的小幅提升。经营性净现金流方面，2023 年全年同比+70.86%，2024Q1同比-94.59%，主要受银行承兑汇票到期时间波动影响。公司根据市场变化，多措并举支持经销商发展，收取的承兑汇票较多，我们预计销售收现主要体现在下半年。2024 年春节时点较晚，预计也对现金流确认时点产生一定影响。2024Q1 公司货币资金达到1158.26亿元，账面现金流充沛。根据分红预案，2022-2023 年，公司现金分红占当期利润比例由55%提升到60%，2023 年分红比率和分红规模均创上市以来新高，体现出公司对于股东的回报。

    　　盈利预测和投资评级：我们认为2024 年以来公司营销改革明显提速，在品牌、产品、渠道、组织等各方面都出现了积极的变化，核心产品普五批价企稳回升，并且公司业绩一直保持稳健增长，现金分红比率提升趋势良好。我们调整公司盈利预测， 预计公司2024-2026 年营业收入分别为922.00/1018.72/1123.65 亿元，归母净利润分别为337.37/373.47/413.71 亿元，EPS 分别为8.69/9.62/10.66元，对应PE 分别为17/16/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险。