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公司发布23 年年报及24 年一季报，23 年实现营收832.72 亿元，同比+12.58%；归母净利润302.11 亿元，同比+13.19%；扣非归母净利润301.16 亿元，同比+12.96%。
其中，23Q4 实现营收207.36 亿元，同比+14.00%；归母净利润73.78 亿元，同比+10.07%；扣非归母净利润73.75 亿元，同比+11.01%。
24Q1 实现营收348.33 亿元，同比+11.86%；归母净利润140.45 亿元，同比+11.98%；扣非归母净利润140.39 亿元，同比+12.71%。
24 年目标：营业总收入持续保持两位数稳健增长。
报表分析：23 年现金回款1053.50 亿元，同比+28.84%，高于营收增速(+12.58%)，销售收现率127%，其中23Q4 现金回款385.32 亿元，同比+17.67%，高于营收增速(+14.00%)；合同负债为68.64 亿元，同比-55.15 亿元/环比+29.16 亿元。24Q1 现金收现约217.69 亿元，同比-23.98%，低于营收增速(+11.86%)，销售收现率62%。合同负债约50.47 亿元，同比-4.88 亿元/环比-18.17 亿元。
投资要点
营收稳健增长，毛利率表现平稳。23 年公司实现营收832.72 亿元，同比+12.58%（其中Q1：+13.03%；Q2：+5.07%；Q3：+16.99%；Q4：+14.00%）。23 年公司毛利率为75.79%，同比+0.37pct。
1） 分产品，23 年五粮液产品/其他酒产品分别实现营收628.04/136.43 亿元，同比+12.84%/13.05%，其中五粮液产品销售/吨价分别同比+17.98%/-3.80%，我们预计主要系低度五粮液等产品加速放量。
2） 分渠道，23 年经销/直销模式分别实现营收459.85/304.62 亿元，同比+13.56%/+12.53%，直销占比接近40%。23 年全年新增核心终端2.6 万家，专卖店数量超1600 家。
费率相对稳定，盈利能力稳中有升。23 年销售/管理费用率分别为9.36%/3.99%，分别同比+0.11/-0.16pct，费用率整体平稳。23Q4 销售费用率同比+2.26pct 至7.57%，主要系年底公司加大费用投放力度。综合来看，23 年归母净利率36.28%，同比+0.20pct，盈利能力稳中有升。
24Q1 经营分析：24Q1 公司实现营收348.33 亿元，同比+11.86%，我们预计春节旺季核心单品普五需求稳健实现顺利开门红。24Q1 毛利率78.43%，同比+0.03pct，销售/管理费用率分别为7.53%/3.06%，同比+0.75pct/-0.47pct，费用率管控良好。
24Q1 归母净利率40.32%，同比+0.04pct。
24 年展望：量价策略清晰，管理经营更为务实。1）价：2 月5 日公司调整核心大单品第八代五粮液价格，单瓶出厂价由969 元提高至1019 元；其次当前公司针对电商平台低价货加大整治力度。2）量：公司提出24 年普五传统渠道计划减量20%，同时调整产品、渠道和市场结构。核心单品八代五粮液需求具备韧性，1618、低度 五粮液在扫码红包政策下增速亮眼，产品打法逐渐成熟，增长势能预计延续；经典五粮液、文化酒等产品亦可贡献增量。3）管理：公司将24 年定位为营销执行年，执行“抓动销、稳价格、提费效、转作风”。公司优化费用投放、加强渠道价值链维护，渠道信心有所修复；此外公司持续优化渠道布局，推进传统、直营、新兴渠道多渠道协调发展。
中长期展望：产品布局清晰，品牌价值持续提升。公司完善1+3 产品体系，新增45、68 度五粮液，进一步丰富侧翼产品矩阵、补齐价位带。公司针对经典五粮液实施“三加强一稳定”策略，有望成立品牌专营公司，开展品牌推广及消费者培育活动，助力实现五粮液品牌价值回归。我们预计产品线的丰富有望满足消费者差异化需求，同时缓解依靠核心单品的量增压力，进一步推动五粮液品牌价值回归。
投资建议：短期来看，公司量价策略清晰，一方面核心单品八代五粮液出厂价上调20 元，同时适度缩减传统渠道投放控货挺价；另一方面，1618、低度五粮液等产品亦可贡献增量。其次公司通过优化费用投放、加强渠道价值链建设有望进一步修复渠道信心。中长期看，公司产品布局更为全面，量价关系理顺、品牌价值回归背景下业绩增长更具支撑。我们预测公司24 年至26 年营业收入为925 亿、1030 亿、1141 亿元，分别同比增长11.1%、11.3%和10.8%，归母净利润为339 亿、383亿、429 亿元，分别增长12.3%、12.9%、12.0%，EPS 分别为8.74、9.87 和11.05元，对应PE 分别为17.3x、15.3x、13.7x，首次覆盖，给予“买入-B”建议。
风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧，核心单品挺价表现不及预期，公司出现重大管理瑕疵等。