业绩简评

    　　2025 年4 月25 日，公司披露24 年报及25 年一季报。1）24 年实现营收891.8 亿元，同比+7.1%；归母净利318.5 亿元，同比+5.4%。

    　　2）25Q1 实现营收369.4 亿元，同比+6.1%；归母净利148.6 亿元，同比+5.8%；业绩略超市场预期。

    　　经营分析

    　　产品结构层面，24 年主品牌&浓香酒结构持续优化，宴席主品牌增长30%、浓香酒增长52%。24 年五粮液/其他酒分别实现营收678.8/152.5 亿元， 同比分别+8.1%/+11.8% ， 其中销量分别+7.1%/+0.1%，吨价分别+0.9%/+11.7%至164/13 万元/吨；毛利率分别+0.4pct/+0.6pct。

    　　拆分渠道及区域结构：1）24 年经销/直销收入分别为487.4/343.9亿元，同比+6.0%/+1.9%；全年五粮液经销商增加82 家至2652 家，浓香酒经销商增加245 家至1059 家，专卖店增加124 家至1786家，新增核心终端1.6 万家。2）作为营销改革的一环、公司将原27 个大区整合为三大片区，形成“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系。24 年东部/南部/北部片区分别实现营收312.9/393.4/125.0 亿元，同比分别+9.8%/+12.7%/-4.0%。

    　　拆分报表结构：1）24 年归母净利率同比-0.6pct 至35.7%，其中毛利率+1.3pct（也与低毛利的非酒类业务下滑相关），销售费用率+2.6pct（细项中促销费、形象宣传费分别+49%、+26%）。2）25Q1归母净利率同比-0.1pct 至40.2%，其中毛利率-0.7pct，销售费用率-1.0pct，营业税金及附加占比+0.7pct。3）25Q1 末合同负债余额101.7 亿元，环比-15.2 亿元，考虑△合同负债后25Q1 营收同比+7.3%；25Q1 销售收现382 亿元，同比+76%，表现亮眼；25Q1末应收款项融资余额193 亿元，同比-88 亿元，回款质量提升。

    　　公司25 年目标为：巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。25 年初以来公司营销体系改革核心是扁平化+市场价格指引，目的是提升内部沟通效率、加大渠道量价议价力，建议持续关注改革成效。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑到白酒商务需求修复节奏较弱，我们下调26 年归母净利7%。

    　　预计24-26 年收入分别+5%/+5%/+7%，归母净利分别+5%/+6%/+8%，EPS 分别为8.64/9.18/9.89 元，公司股票现价对应PE 估值分别为15/14/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。