25 年公司在元春旺季控货背景下实现平稳开局，全年目标务实：营业总收入与宏观经济指标保持一致。改革虽然带来短期阵痛，但公司底线价值清晰，不低于70%当年归母净利润，且不低于200 亿现金分红基本确保4%股息。中长期看，公司改革方向正确，若团购直销取得突破，量价关系有望得到进一步改善。

    控货背景下平稳开局，Q4+Q1 收入略超预期。公司2024 年实现营收/归母净利润891.8/318.5 亿，同比+7.1%/+5.4%。其中24Q4 实现营收/归母净利润212.6/69.2 亿，同比+2.5%/-6.2%，盈利承压主因销售费用率+6.09pcts。25Q1公司实现营收/归母净利润369.4/148.6 亿，同比+6.1%/+5.8%。合并24Q4+25Q1公司营收/归母净利润同比+4.7%/+1.7%，在元春旺季控货背景下实现平稳开局。

    合同负债同比、环比均有增长，票据政策有所收紧。公司24Q4+25Q1 销售收现同比+3.2%至622.4 亿。25Q1 末合同负债同比+101.4%至101.7 亿，环比24Q3末增加30.9 亿，去年同期环比增加11.0 亿。25Q1 末应收款项融资同比-31.3%至193.0 亿，环比24Q3 末增加117.2 亿，去年同期环比增加77.5 亿。25Q1 经营性现金流低基数下增加153.3 亿至158.5 亿，票据政策较去年有所收紧。

    五粮液价稳量增，系列酒结构继续改善。分产品看，公司24 年五粮液/其他酒产品分别实现收入678.8/152.5 亿，同比+8.1%/+11.8%。五粮液产品量/价同比+7.1%/+0.9%，其他酒产品量/价同比+0.1%/+11.7%。分区域看，东部/南部/北部片区分别实现收入312.9/393.4/125.0 亿，同比+9.8%/+12.7%/-4.0%。公司24 年五粮液经销商数量+82 家至2652 家，专卖店数量同比+7.4%至1786 家。

    促销费大幅增长影响24 年净利率表现。24 年公司酒类产品毛利率+0.29pct 至82.2%，其中五粮液/其他酒产品毛利率分别+0.38/+0.65pct 至87.0%/60.8%。

    24 年主营税金率/销售费用率/管理费用率分别-0.43/+2.63/+0.00pct 至14.6%/12.0%/4.0%，其中促销费增加22.2 亿带动销售费用同比+37.2%至106.9亿。财务费用减少3.6 亿至-28.3 亿，24 年公司归母净利率-0.56pct 至35.7%。

    25Q1 公司毛利率/ 主营税金率/ 销售费用率/ 管理费用率分别-0.68/+0.69/-1.02/-0.23pct 至77.7%/14.6%/6.5%/2.8%，25Q1 公司归母净利率-0.09pct 至40.2%。

    投资建议：开局平稳，目标务实。25 年公司在元春旺季控货背景下实现平稳开局，全年目标务实：营业总收入与宏观经济指标保持一致。当前公司底线价值清晰，不低于70%当年归母净利润且不低于200 亿现金分红基本确保4%股息。

    中长期看，公司改革方向正确，若团购直销取得突破，量价关系有望进一步改善。给予25-27 年EPS 预测8.59、9.02、9.44 元，按70%分红比例计算当前股息率4.5%+，给予18x 目标估值，对应目标价155 元，重申“强烈推荐”评级。

    风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、渠道改革不达预期等