公司发布202 4年报和25Q1 季报：

    　　25Q1：营收369.40 亿元（+6.05%），归母净利润148.60 亿元（+5.80%），扣非归母净利润148.61 亿元（+5.86%）。

    　　24Q4：营收212.60 亿（+2.53%），归母净利润69.22 亿（-6.17%），扣非归母净利润69.09 亿（-6.31%）。

    　　24 年：营收891.75 亿元（+7.09%），归母净利润318.53 亿元（+5.44%），扣非归母净利润317.42 亿元（+5.40%）。

    　　25Q1 及24Q4 表现符合市场预期。

    　　收入：普五控货挺价延续，1618/低度高增

    　　25Q1：产品端，普五在春节停货挺价+降低配额下，传统经销渠道打款/发货进度预计均慢于去年同期，我们预计经销渠道同比双位数下滑，但库存回落至历年较低水平，有助于公司后续平台销售公司等营销改革措施推进；1618/低度消费氛围日益强化，叠加公司费用投入持续，预计同比延续高增趋势，贡献主要营收增量。

    　　24 年：产品端，五粮液/系列酒营收分别同比增长8.1%/11.8%。其中，五粮液销量/吨价分别同比增长7.1%/0.9%，量增引领。销量端，1618/低度放量对冲普五控量影响；价格端，普五出厂价从969 元/瓶提升至1019 元/瓶贡献主要价增。系列酒销量/吨价分别同比增长0.1%/11.7%，价增引领，公司持续聚焦高价位产品实现结构升级。

    　　分渠道，24 年经销/直营营收分别同比增长6.0%/12.9%，直营渠道占比白酒营收同比提升1.5pct 至41.4%，公司通过将27 个营销大区整合为华北/华南/华东三大片区，建立总部-区域中心-终端的垂类管理体系，持续加强渠道掌握能力。

    　　盈利：费用管控优化对冲毛利率影响

    　　25Q1：公司毛利率同比下降0.7pct 至77.7%，预计主因普五停货导致产品结构略有下移。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比-1.01/-0.23/+0.04/+0.29pct，整体费用管控表现突出，对冲毛利率下滑效果明显。综上，公司归母净利率同比下降0.09pct 至40.2%，整体盈利能力稳定。

    　　24 年：全年公司毛利率同比提升1.3pct 至77.1%，预计主因普五出厂价提升+系列酒聚焦高价产品，五粮液/系列酒毛利率分别同比提升0.38/0.65pct。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+2.63/持平/+0.06/-0.21pct，销售费率上升主因公司加强费用补贴支持力度。综上，公司归母净利率同比-0.6pct 至35.7%。

    　　报表质量：实现高质量经营

    　　25Q1 公司“营收+Δ合同负债”同比增长7.3%；去除季度影响后，25Q1+24Q4 合计销售收现同比+3.2%，均与营收增速匹配，公司高质量完成经营目标。

    　　投资建议：维持“买入”

    　　我们的观点：

    　　展望25 年，公司营销改革深化，管理团队紧贴一线市场以提升决策效率，平台销售公司+传统渠道配额调整+严格把握发货节奏带动公司对普五批价掌握程度持续提升，1618/低度消费氛围日益强化，分摊营收增长压力。

    　　盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营业总收入935.6/999.5/1078.0 亿元（25-26 年原值974.1/1061.7 亿元），分别同比增长4.9%/6.8%/7.9%；实现归母净利润333.7/356.2/385.8 亿元（ 25-26 年原值356.1/391.7 亿元）， 分别同比增长4.8%/6.7%/8.3%；当前股价对应PE 分别为15/14/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　营销改革进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。