事项：

    公司发布2024 年度及2025 年一季报，2024 年实现总营收891.8 亿元，同增7.1%；归母净利润318.5 亿元，同增5.4%；其中单Q4 实现营收212.6 亿元，同增2.5%；归母净利润69.2 亿元，同降6.2%。25Q1 实现营收369.4 亿元，同增6.1%，归母净利润148.6 亿元，同增5.8%。25Q1 销售回款382.3 亿元，同增75.6%，Q1 末合同负债101.7 亿元，处较高水位。

    评论：

    24Q4 控制节奏略有降速，全年平稳收官。公司24 年收入/利润同增7.1%/5.4%，收入端高个位数增长略超预期，利润增速低于收入主要系24Q4 加强促销费投所致。分产品看，24 年五粮液产品收入同增8.1%，销量/吨价分别同增7.1%/0.9%，经销商数量增加82 家，其中普五减量挺价，1618 和低度预计实现20%+弹性增长。其他酒产品收入同增11.8% ， 销量/吨价分别同增0.1%/11.7%，产品结构优化，经销商数量增加245 家。分地区看，东部/南部/北部地区同比+9.8%/+12.7%/-4.0%。盈利端全年毛利率提升1.3pcts 至77.1%创新高，各产品结构优化吨价提升。销售费用率提升2.6pcts，净利率略降0.6pct至35.7%。

    25Q1 稳健开局，普五批价回升，盈利水平微降。Q1 收入/利润同增6.1%/5.8%略超预期。结合渠道反馈，普五回款进度约50%，春节间停货挺价，节后恢复小幅发货，发货进度在30%+，批价较稳，渠道及终端库存消化充分，终端份额亦维持较好。1618、低度副线产品在较强费投下继续保持双位数增长，四川、西北等地表现较优。盈利端看，25Q1 毛利率77.7%，同降0.7pct，判断主要系货折方式和非酒业务增加所致，费用端销售费用率下降1.0pcts，管理费用率下降0.2pct，净利率略降0.1pct 至40.2%。

    现金流健康，合同负债处历史较高水位。公司春节期间果决停货挺价去库存的同时，加强渠道回款要求和质量，渠道Q1 回款基本为现金，票据使用较少。

    结合24Q4+25Q1 看，现金回款同增3.2%，收入同增4.7%，经营性现金流净额持平微增，现金流整体健康。Q1 末公司合同负债101.7 亿元，处于历史较高水位，渠道回款积极性延续。

    25 年收入目标预计增长5%+，普五挺价为主，营销体系改革落地是后续稳健增长的关键。公司表示25 年营业总收入与宏观经济指标保持一致，务实中保持积极进取，25Q1 在高基数的情况下实现良好开局。后续增长抓手预计普五控量挺价相对平稳，1618、低度、系列酒等产品承担更多增量，经营端核心看专营公司改革后续执行落地情况，期待新渠道、新市场有更多增量布局。节奏上看，Q2 淡季需求端阶段性趋弱，普五批价小幅回落至925 元，但库存、周转等指标仍健康，报表高基数下有一定压力。Q3 起将迎来终端及报表双重低基数，表观增速有望更快，经营或可更为从容。

    投资建议：经营韧性凸显，估值有望修复，维持目标价215 元及“强推”评级。公司25 年目标务实，强大品牌号召力带来底线，全面改革落地打开上限，进而驱动估值修复。此外公司24 年分红率70%，对应股息率4%以上，当前扣除现金后估值10.7XPE，对中长线价值资金吸引力较大。结合公司最新运营情况，我们略调整公司25-27 年EPS 预测值为8.69/9.39/10.03 元（原25-26 年预测值为9.15/9.92 元），维持目标价215 元，对应25 年约25 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：需求持续疲软、批价不及预期、经营策略执行不及预期等。