2Q25 业绩基本符合市场预期

    　　公司公布2Q25 业绩：1H25 收入约527.71 亿元，同比4.19%；归母净利润约194.92 亿元，同比2.28%。2Q25 收入158.31 亿元，同比0.10%；归母净利润46.32 亿元，同比约-7.58％。业绩符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　公司上半年直营渠道及低度产品表现较好，2Q25 销售收现表现突出。分产品看：1H25 五粮液产品营收409.98 亿元，同比+4.57%，其中量/价分别同比+12.75%/-7.25%，主要系普五直营渠道贡献增量，经销渠道维持减量，同时1618+低度相对增速亦快于平均，对应1H25 五粮液产品毛利率同比-0.25ppt；系列酒1H25 营收81.22 亿元，同比+2.73%，其中量/价分别同比+58.81%/-35.31%，对应毛利率-1.49ppt，系公司加大系列酒的促销及赠酒。分销售模式看，经销模式营收279.25 亿元，同比+1.20%，直销模式营收211.95 亿元，同比+8.60%，占收入比提升至43.15%，主要系平台公司推进下直销贡献增量，对应公司前五大经销商收入占比从1H24 的21％提升到1H25 的57%，直销占比有望持续提升；2Q25 公司销售收现312.3 亿元，同比+12%，主要系票据集中到期所致，且公司报表仍留有余力，2Q25 合同负债100.7 亿元，环比基本持平，为全年报表业绩提供支撑。

    　　2Q25 归母净利润同比-7.6%，归母净利润率同比-2.4ppt 至29.3%，主因消费环境偏弱，公司加大费用投放对冲增长压力。2Q25 公司吨价略降下毛利率同比-0.4ppt，销售费用率同比+1.5ppt，主要系上半年促销费和仓储物流费有所增加，我们预计下半年公司为维护经销商信心，会持续在中秋国庆旺季加大投入，费用投放将保持较高力度。

    　　展望看，我们认为五粮液在终端有持续需求的强势大单品属性没有变，公司会持续在批价管控与增长目标之间积极动态平衡；我们建议关注中秋国庆旺季的批价走势及三季度开始基本面的筑底过程。公司承诺25 年分红不低于70%，我们测算对应2025 年股息率为4.3％，当前估值处于历史低位。

    　　盈利预测与估值

    　　因行业需求承压，我们下调2025/26 年收入5.4/5.4%至885.45/927.17 亿元，下调归母净利润9.9/9.0%至301.26/321.33 亿元，因行业估值中枢上移，维持目标价174 元，对应25/26 年22.4/21.0X 市盈率，当前股价对应16.3/15.3X 市盈率，较目标价有37.4%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　宏观经济恢复不及预期，普五批价提升不及预期。