投资要点：

    　　事件：公司近期召开2025 年1218 经销商大会。

    　　投资评级与估值：基本维持25-27 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为266亿元、267 亿元、291 亿元，同比变化-16.5%、+0.5%、+8.9%，当前股价对应25-27 年PE 分别为16x、16x、15x，分红率角度来看，参照前期现金分红回报规划，公司年分红底线达200 亿元（25-26 年），隐含股息率达4.1%，安全边际较足，维持买入评级。我们认为，五粮液作为浓香白酒与千元价格带头部企业，品牌基础深厚，消费者基础稳固，短期调整后，中长期仍将回到稳健良性增长通道。

    　　产品端，持续完善产品矩阵。面对外部环境压力，公司25 年针对八代动销、打款两端合理减压，26 年将聚焦巩固千元价位段第一产品地位。1618 主攻宴席市场，25 年实现了场次及开瓶30%以上增长，26 年重点打造成都、重庆、兰州等20 大重点市场。39°围绕环渤海、环太湖加大投入，25 年宴席活动同比增长25%。一见倾心25 年销量超1.8 亿元，26 年在扩大线上份额同时积极布局线下潮流体验店，切入年轻消费群体。浓香酒25 年日均开瓶扫码量及宴席场次分别同增25%/109%。同时公司提出加快重启小五粮营销，聚焦300 元左右价位段，完善产品布局。

    　　渠道端，深耕细作优化渠道。传统渠道端公司持续优化，26 年公司计划通过反向激励、终端包量激励等措施积极维护经销商盈利能力，同时会加大市场秩序管理，坚决遏制低价抛售、跨省开箱、跨渠道窜货等不合规销售行为，终止与扰乱市场商家合作及低质量专卖店合作。

    　　大力培育新兴渠道，25 年公司在新兴渠道持续发力，与光伏、医药等新兴企业实现直销45亿元，名酒进名企专项活动实现动销超9 亿元，26 年公司计划加强与异业渠道的名企合作，坚持推进相关直销渠道扩展。积极拥抱电商渠道，25 年公司集中拜访七家电商平台，积极优化电商供应结构，26 年公司将进一步加强与电商平台沟通合作，提升线上份额，加大直采力度，扭转乱商无序供货局面。我们认为公司产品及渠道策略整体注重市场份额的开拓与维护，面对行业调整下的量价矛盾，公司充分发挥品牌优势，多渠道加强份额把控，寻找量价平衡。

    　　主动调整，蓄力长远良性发展。面对行业深度调整压力加剧，公司务实调整价格策略，加强补贴费用。一方面26 年开门红期间调整普五开票价，降低渠道资金成本；另一方面加大市场推广、开瓶等反向激励。我们认为，面对外部环境挑战，公司主动积极调整，顺应行业趋势，释放渠道压力，有效消化库存，是有利于公司长远健康发展的明智选择。展望中长期，若外部需求环境改善，五粮液有望凭借强大的品牌力和产品优势，重回增长通道。

    　　股价表现的催化剂：批价回升，动销超预期。

    　　核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。