核心观点

    　　公司基于谨慎性原则，调整2025 年部分业务收入确认相关核算，对25 年前三季度的收入影响约303 亿元、归母净利润影响约150亿元，更加客观、公允地反映财务状况和经营成果，契合25 年公司大幅出清的情况。公司在25Q1 控货低基数、26 年春节动销较优的背景下，26Q1 实现收入利润高增，全年普五在降低实际打款价的背景下有望实现放量，全年收入利润或有望恢复。关注26 年轻装上阵下的改革动作，以及高分红+大额回购下的高股息。

    　　事件

    　　公司发布2025 年报&2026 年一季度报告。

    　　基于前期会计差错更正后的数据，25 年收入405.29 亿元（-54.55%）；归母净利润89.54 亿元（-71.89%）。26Q1 收入228.38亿元（+33.67%）；归母净利润80.63 亿元（+82.57%）。

    　　简评

    　　25 年白酒行业进入深度调整期，五粮液产品库存阶段性增加25 年五粮液产品收入279.36 亿元（-58.84%），量/价同比-53%/-12.44%。25 年其他酒产品收入91.68 亿元（-39.89%），量/价同比-22.46%/-22.47%。25 年报新增其他流动负债-监管商品款项263 亿，新增其他流动资产-监管商品49 亿。25 年末五粮液产品库存2.5 万吨（同比增加1.9 万吨），主要系白酒行业进入深度调整期，消费场景收缩、存量竞争加剧，导致销量下降、阶段性库存增加。

    　　公司持续完善产品矩阵，推出一见倾心等产品，第八代五粮液坚持量价平衡策略，持续巩固千元价位段领先地位；五粮液1618、39 度等产品围绕开瓶扫码、宴席场景等开展市场运营。

    　　25 年前五大经销商收入占比15%，持续完善“三店一家”布局25 年经销/直销收入同比-53.65%/-57.80%，直销占比达39.11%（-2.26pct）。更新前25H1 前五大经销商销售301 亿，占总收入约57%；更新后25H1 前五大经销商销售52.75 亿元，占总收入约22%，更新前后前五大销售收入调减248 亿、营收调减293 亿元，前五大经销商收入或是在谨慎性原则下收入确认调整的主要影响部分。25 年报前五大销售59 亿，占收入15%（24 年报前五大销售140 亿，占收入16%）。

    　　传统渠道方面，持续完善“三店一家”布局，持续优化终端布局，深化核心终端合作，新增合作终端1.2 万家，全年进货终端达5.5 万家。电商渠道方面，成立电商专班，深化与京东等平台合作，推进即时零售试点，完善线上商家及店铺矩阵建设，持续加强线上市场秩序治理。新兴渠道方面，积极拓展异业合作、餐饮及团购渠道，推进企业客户直销合作，持续培育渠道增量。

    　　25 年东部/南部/北部收入为128.32/178.25/64.47 亿元，同比-58.99%/-54.69%/-48.42%。25 年东部/南部/北部片区五粮液经销商数量分别减少31/29/30 个，五粮浓香经销商数量增加112 个，东部/南部/北部片区专卖店数量分别变化+5/-2/-26 个，专卖店合计减少23 个至1763 个。

    　　25 年税金及附加比率影响利润约50 亿元，25 年分红200 亿元&回购80-100 亿元1）25 年毛利率77.54%（+0.49pct），净利率22.99%（-14.23pct）；26Q1 毛利率81.43%（+2.36pct），净利率36.45%（+9.25pct）。

    　　2）25 年销售/管理费用率为18.82%（+6.83pct）/7.64%（+3.65pct）；26Q1 销售/管理费用率为16.07%（+7.33pct）/4.35%（-1.76pct），25 年销售费用中促销费同比-36.28%、形象宣传费同比-16.93%，25 年管理费用中公司综合费用同比-10.48%，下降幅度均小于收入降幅致使费用率提升。

    　　3）25 年/26Q1 经营性现金流为297.06 亿元（-12.47%）/-25.35 亿元（-116%），26Q1 经营性现金流为负主要系本报告期公司根据市场变化收取的票据较多，及同期基数较高综合影响。

    　　4）25 年、26Q1 合同负债为134.60 亿元（+15.14%）、141.38 亿元（+39.07%）。

    　　5）25 年税金及附加比率为27.24%，同比+12.61pct，此外25 年新增其他流动资产-预缴增值税及企业所得税等29 亿，考虑税金及附加比率通常为15%左右，则25 年税费对利润影响约50 亿元，还原后利润约140 亿元。

    　　6）25 年度现金分红总额为200 亿元，对应当前股息率为5.3%，此外拟回购股份80-100 亿元，此前承诺26 年现金分红总额不低于200 亿元。

    　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028 年实现收入570.11 亿元、602.06 亿元、633.10 亿元，同比+40.67%、+5.60%、+5.16%；实现归母净利润202.46 亿元、214.85 亿元、227.14 亿元，同比+126.10%、+6.12%、+5.72%；对应EPS 分别为5.22 元、5.54 元、5.85 元；对应2026-2028 年动态PE 分别为18.61X、17.54X、16.59X。

    　　风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。